勿把更深的痛苦留給明天

美國人買屋子 全世界遭殃

衍生產品不普及 大馬躲過次貸風暴

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2008年12月22日
　
在大馬，由於監管當局作風比較保守謹慎，導致本地金融市場無法跟上全球金融市場的高速發展步伐，本地銀行與金融機構甚少涉及被視為「毒藥」的結構性衍生產品，因此，得以避開這輪的次級房貸以及金融風暴的直接衝擊。

基本上，結構性衍生產品在大馬並不普及，即使有，也是在相當嚴謹的監管框架內運作。

目前，在大馬交易所可以找到的可交易衍生產品（Exchange-traded derivatives）屈指可數，包括綜合指數期貨（KLCI FUTURES）、綜合指數選擇權（KLCI OPTION）、原棕油期貨（CPO FUTURES）、美元計算的原棕油期貨（USD CPO FUTURES）、3，5，10年大馬政府債券期貨（MGS FUTURES）、3個月銀行同業拆息利率期貨（KLIBOR FUTURES）、個股期貨（SINGLE STOCK FUTURES）、認購憑單（CALL WARRANTS）、一攬子配兌憑單（BASKET STRUCTURE WARRANTS）等。

無法為股票組合進行護盤

由於衍生產品存在非常高的投資風險，過份的逆向操作，可以影響金融市場的正常運作，因此，監管當局在經歷了97年金融風暴的蹂躪後，就採取比較謹慎保守的作法。

無論是個股期貨，還是憑單，甚至賣空機制，監管當局都採納了保守與嚴謹的管制措施。比方說，在大馬交易所，我們只有認購憑單（CALL WARRANTS），但是，卻沒有認沽憑單（PUT WARRANTS）。

認購憑單與作為基礎資產的股票之間保持著正面關係，當母股價格走高時，認購憑單也將跟著走高，反之亦然。這意味著，只有在股票價格前景看漲，或股市前景大好的情況下，認購憑單才能發揮作用。

然而，我們都知道，無論是個別股票或股市，都存在著太多的不確定因素。所以，許多投資者都想為投資組合買保險，而購入認沽憑單。認沽憑單與基礎資產的股票之間的關係則相反，當母股價格走低時，認沽憑單則將走高，反之亦然。這基本上可以作為股票的護盤工具。

這意味著，在大馬股市進行投資，我們並沒有為所投資的股票組合，進行護盤的途徑。當然，這的確可以減少股票價格，或者股市的波動性，但是，它也降低了投資的魅力與保障。

場外市場衍生產品交易為護盤

在場外市場（Over-the-counter）方面，我們有原棕油互換合約（CPO SWAPS）、貨幣互換合約（CURRENCY SWAPS）、遠期利率互換合約（FORWARDS RATE SWAPS）、原棕油遠期合約（CPO FORWARDS）等。

場外市場的衍生產品交易，一般上是充作護盤（hedging）用途。比方說，原棕油出口商與海外進口商之間的原棕油遠期合約、種植業者與提煉廠之間的原棕油互換合約，其目的是為了確保價格與供應方面的穩定，從而降低雙方在未來可能面對的風險。簡單來說，原棕油出口商或種植業者，可以減少原棕油價格波動的風險，而原棕油海外買家與提煉廠，則可以避免供應中斷的困境。

但是，使用衍生產品護盤是一把雙刃刀，原棕油出口商或種植業者，固然可以在原棕油價格低於期貨合約價格的情況下，抵銷價格下跌的風險，但是，他們同樣必須面對原棕油價格高於合約價格下，損失賺取更多盈利的機會。

另一方面，原棕油海外進口商在原棕油價格高於合約價格時，可以減少成本增加的風險，但是，如果原棕油價格跌破合約價格，進口商則必須承受虧損的風險，因為他們可以在現貨市場購買到更便宜的原棕油。

這當中也衍生出另一個問題，那就是衍生產品合約的違約事件。當原棕油期貨價格在短短幾個月的時間內，由1800令吉飆升至超過4000令吉水平之際，原棕油期貨與遠期合約一度成了熱門的對沖/護盤手段，大家爭相鎖定原棕油價格，深怕未來必須付出更高的代價。

然而，原棕油價格突然急轉彎，由高峰大幅下跌至1600令吉以下水平，導致之前以高價來鎖定遠期合約的買家面對巨額虧損，促使中國與印度的買家紛紛違約，導致原棕油期貨市場進一步惡化。

投機者利用追逐更高盈利

這裡涉及的是衍生產品的另一面，那就是投機（speculation）。一個原本正常運作的供求市場，卻因為猖獗的投機活動，而擾亂了整個市場的秩序。衍生產品除了護盤避險之外，也可以通過吸納風險，用來追逐更高的盈利。

一些個人或機構投資者參與衍生產品合約交易，不是為了護盤需要，而是對衍生產品的資產價值進行投機，以反向操作的模式，押注相關資產的價格在未來將朝向另一方向走，從而在價差之間，賺取潛在的巨額盈利。

在期貨市場價格高企時，投機者根據現有的衍生產品合約，押注在未來以更低的價格來買資產，或者在期貨市場價格走低時，押注在未來以更高的價格賣出資產。

當期貨市場充斥著太多的投機客時，整個市場的基本面因素將被掩蓋，所展現出的市場價格也被扭曲了，並沒有反映出實際的市場供求狀況。

比方說，原棕油期貨價格在短時間內，由1800令吉飆升至超過4000令吉的水平，其中就涉及了不少的投機活動，其背後動力主要來自原油價格飆漲，以及糧食供應短缺，使得作為替代能源─生物柴油生產原料，以及食物主要成份的原棕油，成了投機主題。

當原棕油價格由高峰大幅下跌，投機活動頓時失焦，投機客紛紛逃離，留下一堆爛攤子，等著市場長期交易商─那些為商業護盤用途進場的交易商來收拾殘局。

股債匯市跌勢未止

2008年12月8日

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由全球信貸與金融危機爆發所引起的骨牌效應，已蔓延至全球金融市場，並在這些金融市場之間激起系統性風險，導致股債匯市一環緊扣著一環，兵敗如山倒。這場金融危機所造成的動盪局勢，幾乎沒有可能在短期內平復下來，這股風暴料將延續到2009年。

股市篇: 馬股明年劫數難逃

在全球金融風暴狂擊下，嚴重受創的投資人對金融市場完全喪失信心，紛紛逃離市場。從股債匯市到其他投資市場，信心危機粉碎了這些市場的憧憬。展望2009年，金融市場將有怎樣的一番情景呢？

全球各地的股市都希望可以盡快和金融風暴脫離關係，起死回生，而徘徊在絕望邊緣的投資者，已不敢奢望明年可以在股市撈得風升水起，只求撿回老本。

08年對區域國家來說，是具挑戰性的一年，是各國在幾年前已累積下的危機，直至08年才爆發，並預期將蔓延到09年。

Areca資本基金經理黃德明表示，幾年前大家都想要低風險，高回酬的投資，以致大家都忽略了危機處理，才導致目前經濟風暴發生時，大家都無招架之力。

金融危機效應已擴散到經濟層面，導致全球經濟成長放緩，甚至陷入衰退邊緣。發達國家如歐盟與日本的經濟，已率先進入衰退階段，美國步入衰退只是時間上的問題。發展中與新興經濟體的經濟成長紛紛亮紅燈。

他指出，在經濟發展受影響情況下，消費者減少支出。「儘管消費者因聖誕節將臨而增加消費，但是這有可能是不長久。」

未來展望不明朗

現在沒人知道這樣的情況將持續多久，後果會有多嚴重。所以這樣不明朗的趨勢，勢必將繼續為各國股市帶來影響。

慘遭金融風暴蹂躪的投資者，也在信心崩潰下，趨向於謹慎保守的心態。在這之前，當行情良好的時候，投資者傾向槓桿投資，投資世界各地的對沖基金。現在行情轉壞，投資者也急著收回他們的錢，進而出現了20倍至30倍的賣壓情況。

所以，他認為在步入09年的首幾個月裡，賣壓的情況將會繼續出現。同時，他指出股市是反映市場未來的發展指標，有鑑於此，在09年首3至4個月，他對區域市場的看法依然是看跌。

本地股市反應通常都比其他區域股市來得慢(Laggard effect)，在區域股市紛紛上升之際，本地股市則須在隔天才看得到效果，所以本地股市屬於後知後覺型。

同時，他表示不少財團在在11月杪宣佈的盈利表現都不太理想，更是加深了投資者對本地股市的憂慮。

「負面的想法將籠罩08年年杪的股市。所以，在未來的2個月內，我並不看好國內的市場，因為企業盈利下跌，已經對投資者的信心帶來負面影響。」

在利空消息衝擊下，區域股市料將繼續承受賣壓，看來馬股明年也難逃一劫。

自07年第四季爆發美國次貸風暴開始，外資已成了馬股的淨賣家。不計算英美菸草、雀巢等策略外資股權，馬股的外資持股率已跌至19%的水平。

此外，外匯儲備也從高峰回落20%。同時，組合投資淨流出在今年第二季與第三季分別高達310億與384億令吉。

貨幣篇: 美元料續走強

09年的區域匯市將有怎樣的一幅情景呢？首先，就讓我們來一窺美元貨幣在明年的走勢。美元近期突然扭轉劣勢，展現強勢走勢，兌主要貨幣一路升值。這究竟是曇花一現，還是絕地翻身之戰？

長期以來，美國帳中赤字不斷擴大，成為美元主要風險來源。為了填補高額貿易逆差，美國政府向外國投資者大量出售政府債券和私債、企業債等。最終各國政府與央行持有大量美元資產，美國則獲得大量資金來支撐消費。

這種「全球資金流動的不平衡」被視為無法長期延續，最終將被修正。經濟學家認為，美元需經歷大幅但有序地貶值來增加美國出口，從而解決貿易逆差問題。

這場由美國引發的全球信貸危機，造成美經濟深度衰退，使該國進口需求大減，碰巧修正了貿易逆差。但是，一場經濟衰退消除了美元匯率下行的主要壓力。

隨著美國經濟衰退降低經常帳赤字、金融危機減少了大規模的資本外流，海外官方買家繼續增持美國財政部債券，美元匯率因此成為這場危機中意外收益的一方。

金融危機促美元走強

金融危機的爆發，金融市場到處是陷阱，促使資金紛紛流向美元。在有限的投資選擇和商品價格暴跌的當下，動盪不安的局勢，投資者將視安全性高的美元為避風港，美元自然走勢犀利。同時，大規模的基金贖回，也迫使基金經理拋售各地資產，將資金調回美國應急，從而推動美元匯率走強。

大馬經濟研究院執行董事拿督莫哈末阿立夫博士指出，美元目前走強原因是受金融危機影響，導致資金回流及贖回資金的現象湧現。

擁有高額外匯儲備的亞洲國家，積極推動美元走強，保持公債收益平穩，藉此保護他們現有巨額美元資產的安全。如果投資者信心危機引發美國公債價格跳水或美元匯率下跌，持有美國公債的政府與央行將是最大的受害者。

同時，美元走強意味著其它貨幣走軟，間接促成出口至美國的機率大大提升，這也是支撐美元走強的背後原因。展望未來，美元匯率的的主要風險，將來自於美國財政部巨額債券在未來兩間進入市場，這些債券籌集的資金是用於美國政府救市計劃，以及下屆政府所倡議的財政刺激行動。

信貸素質大幅下滑

在局勢動盪不安，投資者信心低迷的環境下，一向來以安全(接近零風險)著稱的政府債券，料將成債券市場的避風港，投資者的安全網。

大馬評估公司固定收入研究部副主席旺穆來扎尼指出，趨向安全投資、通貨膨脹預期的下滑以及美國房產市場復甦遙遙無期等因素，將促使投資者流向相對安全的政府債券。

信貸危機導致投資者風險厭惡度上揚，這可從私人債券與政府債券之間差異擴大、股市動盪等反映出來。

儘管全球央行聯手調息與注資，意圖穩定金融市場，但由信貸危機所造成的金融市場混亂，不太可能在09年上半年平復下來。因此，他預期，這樣的趨勢將會延續到2009年。

他認為，投資者的信心不可能在短時間內恢復，投資者趨向於採取「靜觀其變」的心態。同時，金融危機效應已擴大至實質經濟的層面，導致局勢更加複雜化，更不明朗。除了手握現金之外，投資者更願意把錢投資在政府債券。

與此同時，隨著能源與糧食價格從高峰水平大幅回落之後，通脹預期也顯著下調。油價自7月創下新高以來，至今已跌了超過50%，而糧食價格指數也下挫了30%。再加上全球經濟放緩，導致經濟活動減少，也料將進一步降低全球的通脹壓力。

貨幣寬鬆政策

在全球經濟趨緩，尤其是發達國家陷入衰退之際，通脹已不再是課題。現在取而代之的，是通貨緊縮的威脅。全球央行緊急煞車，紛紛由貨幣緊縮政策轉向貨幣寬鬆政策，通過降息來提振經濟。全球性的降息週期，為政府債券增添了投資魅力。

信貸危機的擴張，使得信貸方面的素質下滑，加上金融危機擴散至經濟層面，如今已形成第二輪效應，進一步打擊金融市場。截至今年第三季，金融機構在信貸方面已蒙受近6200億美元虧損。國際貨幣基金組織預期，信貸註銷將高達1.4兆美元。

非金融企業則將受到經濟活動放緩的衝擊，大幅影響其獲利表現，甚至陷入虧損狀態。這使得其信貸素質大幅下滑，也意味著企業債券違約率將提高。這將迫使投資者迴避企業債券，避免陷入血本無歸的窘境。

令吉料能重振雄風




自人民幣與令吉同時在05年7月脫鉤後，一直被市場認為嚴重低估的令吉，成了市場海外投機者的目標。投機者把資金調入大馬資金市場，駐紮在股債市，甚至銀行體系內，意圖在股債匯市的漲勢中，從投資與外匯兌換中雙邊受惠。

根據09至10年全國經濟展望會議報告顯示，自05年脫鉤後，令吉匯率及綜指走勢出現唇齒相依的走勢。

根據大馬股票交易所的數據顯示，令吉在2005年7月21日正式和美元脫鉤後，走勢強勁，期間更吸引了大量的外資選擇將錢投資在馬股，也令馬股的市值一路飆升。而這可從令吉走勢和馬股之間的表現得到證明。

自05年脫鉤後的令吉走勢凌厲，在08年攀升至最高的3.167令吉新高，綜指成交量也在這段期間大幅攀升，綜指的全年成交量由05年的1023億3820萬股，07年的全年成交量激增至3612億8220萬股，漲幅超過200%。而其成交值也從05年的2156億2280萬令吉，猛漲至07年的5403億8410萬令吉。

此外，在令吉增值的時候，馬股市值也同時在增加。05年馬股的總市值為6952億令吉，07年的總市值則漲至1.1062兆令吉，顯然令吉增值吸引了外資駐紮馬股。

投機投資者往往在看好某個區域走勢，而將其資金轉向該市場。若美元明年的勇狀不再，那投資者自然會將其資金轉移至走勢備受看好及具避風險的市場，而長期被低估的令吉則有望成為下一個走強的貨幣。

在種多貨幣當中，令吉仍上揚空間，主要是令吉基本面依然強穩、國內良好的經濟和貿易環境，是令吉繼續走強主要動力。內需強穩的大馬可說是外國投資者的避風港，這也推升了令吉的走勢。

令吉升值吸引外資

隨著大馬經常帳盈餘增加，加上國行政策激勵令吉增值，以抗衡通貨膨脹，所以令吉料將能回彈。依目前情況來看，令吉兌美元，暴跌至3.6455令吉的水平，距離市場人士推斷令吉兌美元匯率有望突破3令吉界標，其擁有上漲的空間。

從理論來看，令吉的升值將可吸引外資的前來。自06年次季以來，從美國流入大馬的股票投資動力開始減少。

不過，美國流入大馬的組合基金投資，並沒有顯示出嚴重的下跌趨勢。這都是市場估計令吉還有上升的空間，而經濟學家都一致認為，令吉繼續升值對外來資金流入是有所幫助的。

當然，這也不是外資唯一的考量因素。外資進入大馬市場，先會把大馬與其他區域市場作比較，從各種考量中找出，可帶來總回酬最高的國家，這包括股匯債市和其他金融產品中，所帶來的總回酬。外資不會只考慮令吉升值，就把資金投入這個市場，令吉升值其實只可算是他們投資的一項紅利。

此外，外來直接投資和組合基金投資料還會在08年持續流入國內市場。原料資源如原棕油和天然氣與石油，是大馬特有的吸引力，可吸引那些看漲這兩個領域的外資基金前來。

值得關注的是，大馬與美國之間的利率溢價差距擴大，也是另一項有利的因素。大馬利率目前與美國利率保持了2.25%的價差。大馬方面目前3.25%的利率水平，而美國方面則可能再減息。這樣的情況反而對大馬更有優勢，可吸引更多的外來資金流入。

亞洲幣值被低估

針對美元兌令吉明年的走勢，阿立夫認為，美元走強只是短期性，並相信未來6個月後將會回弱。一旦回酬穩定下來及投資者過度估計美元，那美元自然從高峰的走強狀態，回退至其原有價值的水平。短期而言，預料美元將會進行調整，直到美國赤字達到約3%的國內生產總值的穩定水平。

令吉方面，目前屬於被低估的現象。現階段，美元走強間接導致其它區域貨幣走軟，備受冷落的令吉自然也不例外。無論如何，他表示，若6個月後，美元走軟，那令吉在09年下半年恢復原有的狀態的目標已經不遙遠。長期而言，他相信令吉匯率的前景更為亮麗。

各國貨幣紛貶值

不過，一個令人比較擔憂的情況正在醞釀之中。目前，亞洲貨幣，從韓元、新元、印度盧比，到人民幣，正在競相貶值。除了受到美元走強的影響，全球經濟趨緩，也促使各國紛紛讓本身貨幣貶值，以維持出口競爭力，這無形中形成了一股競爭性貶值的趨勢。

短期而言，市場仍受不明朗因素籠罩及全球經濟波動，因而區域貨幣持續處在壓力和波動的狀態。目前發展計劃和轉移預測目標，也將左右貨幣走勢。亞洲國家方面，長期處在低利率的日圓，已成為灸手可熱的貨幣。一旦情況穩定下來，央行積極減低利率，相信可以看到其它貨幣成為搶手的現象。美元繼續下跌的話，亞洲貨幣的確還可望繼續增長。

一探中期至長期的貨幣走勢，亞洲貨幣前景絕對備受看好，尤其是亞洲地區擁有良好長期性基礎。許多區域經濟擁有強勁的發展潛能。同時，與發展國家比較下，相對地具備高成長的利好因素。

傳統上，亞洲國傢俱高避險功能，並對亞洲國家扮演正面的貢獻，這些因素都是催化中至長期貨幣兌換率的因素。美元貶值和商品價格回退，該現象就會開始回退下來。一旦成長和商品回歸正常水平，那不只是美元受惠，其它商品出口商貨幣也會從中受益，而各國也自然從逐步復甦的成長中受惠。

個別領域有待復甦

2009年本地股市的關鍵將係在幾個因素上，包括新興消費大國的經濟走勢、原產品價格以及國內政治。其中，我國的政治逐漸明朗化，將為股市帶來正面的影響。

「國陣近期的表現比上6個月好，安華09年的奪權機會將比08年低、國家換領袖、各大政黨也更換領袖，並開始順從民意。這對人民來說時一件好事，同時也是建立信心的催化劑。」

此外，亞洲新興經濟體如中國與印度的崛起，也是扭轉我國經濟和股市的關鍵所在。黃德明表示，未來的經濟火車頭，將會是在亞洲，尤其是中國和印度。我國的出口已經從大量依靠美國，轉移至中國和印度，這對我國本身來說也是一個好的現象。

他解釋，中國崛起，並在過去4個月內採用對的策略發展，令該國市場賺取大量外匯，而該些外匯可以用來刺激該國的國內成長，進而讓消費市場增加。

「我國若對準中國消費者市場的話，對我國的出口有著絕對的好處。總括來說，中國經濟越好，我們情況也會越來越好。」

同時，原產品價格走勢也是主導因素。如果原產品價格在09年反彈，而這將是本地股市的一個利好因素。原產品出口佔我國總出口的30%比重。原油、原棕油以及橡膠價格大跌，導致我國出口折損了高達700億令吉的收入。

最後，美國新任總統奧巴馬預期會宣佈新一套救市方法，而新的政策或許可以為區域股市帶來激勵，從而惠及本地股市。

進入2009年，個別領域又會有怎樣的變化呢？黃德明個人較為看好金融、種植以及消費者產品領域，因為這3個領域跟經濟好轉息息相關，但大前提是經濟必須好轉。

原產品跟著大市復甦腳步

他解釋，當經濟好轉的時候，消費情緒就會轉好，金融領域就可從中獲利。而基於我國是主要原產品出口國，經濟好轉讓原產品需求量增加，種植領域也會隨著好轉。

黃德明認為，種植領域在09年改善速度比較快，而建築和產業領域的改善速度則比較緩慢。他解釋，目前的惡劣形式是一個大循環，而產業和建築領域的循環時間較長，所須要的復甦時間也比較長。其中，又以產業領域在這次的循環中顯得最為敏感，所受的打擊也相對的巨大。

「這2個領域的情況只有在經濟好轉後才轉好。如產業領域，投資者只有在經濟好轉，手頭上有足夠的金錢時，才購買產業。而種植領域就不一樣了，原產品價錢就會跟著大市復甦跑，所以復甦的能力較為強勁。」

靠甚麼保衛金融體系？(上篇)

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2008年11月3日
作者 - 謝國忠(玫瑰石顧問公司董事)

危機告訴我們，自由市場體系需要「知新」，有時也要「溫故」；需要通過監管來制約自由市場體系的缺陷，而不是用政府計劃取而代之。

這場全球性的金融危機發生后，加強監管的呼聲漸高。有些歐洲國家甚至主張建立「佈雷頓森林體系II」，來管理國際金融活動。

小心為妙。在這樣一個心急火燎的時刻，忙著去做改變是很危險的。必須想清楚，到底哪裡出了錯、全球金融體系要靠什么來保衛，而不是去扼殺所有承擔風險的行為。

錯在何處

首先，我對這場危機的總結是：錯就錯在「大蕭條」之后，建立起的金融監管體系分崩離析。「大蕭條」的沉痛教訓告訴我們，道德風險是金融穩定的最大威脅。

只要有人是拿著別人的錢去冒險，他的自由就必須受限。所以，當務之急就是重建過去10年拆毀了的防線。

眼前這場危機蔓延全球，正暴露了全球化的一大弱點。在貨物貿易方面，我們有世界貿易組織（WTO）的框架，來解決國家間爭端；而在全球資本方面，卻沒有一個可與之比肩的機制。

大型金融機構的資產和負債遍佈多國，若它們破產，政府如何來處理？

雷曼兄弟破產前，將數十億美元從香港和倫敦轉移至紐約，損他國而利美國。資本的流動在廣度上不亞于貨物，速度上則遠勝于它。為了未來的金融穩定，必須加上全球監管這樣一把「安全鎖」。

「二戰」后的佈雷頓森林體系是一個匯率安排，主要是其他貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤，並成立了國際貨幣基金組織（IMF），來監督國際收支的平衡。

由于當時資本流動還微乎其微，故國際貿易的平衡，就是監督的主要內容。當一國外匯儲備行將耗盡，IMF就會加以美元貸款支持，並安排一次匯率貶值以降低其貿易赤字。

防止未來銀行危機二藥方

今天的問題則大相逕庭。挑戰來自資本流動，而非貨物流動。跨境的資本流動如此之巨，回到固定匯率制是不可能的。

的確，浮動匯率制在應對危機方面表現得很不錯，還沒有哪個發生了危機的這類國家貨幣徹底崩潰。1997年至1998年，亞洲國家貨幣體系崩潰的同時，其與美元的固定比價也一併破裂，這也體現出固定匯率制的弱點。

防止未來銀行危機的藥方，一是重建檢查道德風險的監管規則，二是建立全球性的監管機構，來監督跨境資本流動，處理牽涉多國的銀行破產事件。但是，這場危機並不意味著自由市場氣數已盡，它只是告訴我們，這個體系需要「知新」，有時也要「溫故」。需要通過監管來制約市場體系的缺陷，而不是用政府計劃取而代之。

美聯儲局前主席格林斯潘說，這是一場百年一遇的危機，言下之意，這是一個類似于地震的自然災難。此言不實。如果說，有人要對這場災難負責，那就是他。

當初，分析人士紛紛指出房產泡沫和難以理解的衍生品背后的風險，他卻在一次次的國會聽證中斷言，全國性的房產泡沫可能性不大，因為這種事過去從未發生（這也不對），還說金融機構的自律，對于控制衍生品的風險很有效。他的這種置若罔聞，與犯罪相去不遠。

華爾街的貪婪造成災難

當然，格林斯潘不是惟一要負責的。許多人都像崇拜神一樣崇拜他。美國參議員菲爾格拉姆曾說，一旦偉人（指格林斯潘）逝世，他要將其遺體豎立于美聯儲局主席的座位之上，以「鎮」市場。從學界到媒體，吹捧者甚眾，說他發現了管理貨幣政策的新策略。

其實，他的政策效果，無非源自他對資產價格的影響力。資產價格的上升，迅速振奮了需求，政策效力就顯得立竿見影了；但其實，那只是屢見不鮮的資產泡沫，有些人卻非相信他不可。異議被冷落，提出異議者被認為是「吃不到葡萄說葡萄酸」。

那些對格林斯潘大唱讚歌之輩——也就是大多數人，都對這場危機負有責任。

華爾街的貪婪，是造成這場災難的另一因素。投資銀行過去的盈利模式主要是依靠收費業務，諸如，幫助公司上市、為公司兼提供咨詢，以及為機構投資者進行研究，並賺得其在二級市場買賣證券的手續費。

2000年的高科技泡沫之后，這些業務都萎縮了，他們就開始大肆宣揚「風險承擔」，也就是買入高風險資產，以待升值。

這些所謂的「自營業務」的收入逐漸上升，成為其收入主體。這場遊戲，華爾街當然誰也不想輸，他們都得靠「成功」撈取豐厚的油水。

大部份人是盲目跟風，而有一些（特別是一些高級經理人）知道這不過是一個詭計，但他們卻趁勢而行，大漁其利。

全球化壓制工資水平

第三個原因是，當全球化壓制了工資水平的上升，美國工人卻想通過借貸，來維持自己的生活水平。

大部份美國工人的實際工資增長停滯，甚至有所下降。當美國工人撞上了來自中國和印度工人的競爭，而后者的工資不及前者的1/10，人數卻逾十倍，他們只能敗下陣去。

這一嚴峻的現實，與認為「明天總會更好的」美國式樂觀主義發生了衝突。正常情況下，這種樂觀主義是鼓勵進取的積極動力，但當真有必要節衣縮食時，這種想法就可能延誤所需的行動。

西方应倾听亚洲的声音

来源：FT中文网
作者：新加坡国立大学李光耀公共政策学院院长马凯硕(Kishore Mahbubani)为英国《金融时报》撰稿 2008-10-31

亚洲对这场金融危机保持沉默，到底意味着什么？带着大量幸灾乐祸成分的暗自得意？对亚洲经济体同样会被击垮的恐惧？或者，这反映的是清醒思考后得出的结论——在这样一场风暴中，沉着与冷静是必需的？令人惊讶的是，尽管中国、印度和日本这三个亚洲经济的基石所体现出的沉着与冷静，为人们提供了希望，即在这场席卷而来的风暴中，可能存在着一些维系稳定的支柱，但西方国家在关于此次危机举行的一系列会谈中，虽提出了无数看法，却极少对亚洲的观点给予关注。

亚洲国家并未表现得幸灾乐祸，虽然它们的确有一些理由可以这么做。从许多方面来看，美国和欧洲决策者们目前的所作所为，与他们在1997年至1998年为亚洲决策者提供的建议完全相反：不要拯救破产的银行、提高利率，以及平衡预算。如果这些亚洲政府当时“获准”像西方国家政府目前这样行事，那么成百上千万印尼人和泰国人的处境将会更好。即使要求西方国家向亚洲道歉，也没什么不对的。

亚洲人也并没有被吓倒。他们从1998年亚洲金融危机中汲取了很多宝贵教训：不要过快开放金融领域、借贷要适度、认真储蓄、关注实体经济、对生产进行投资，以及注重教育。因此，当美国正忙着建造一个不切实际的金融帝国时，亚洲人却把重点放在他们的实体经济上。这也解释了为什么国际货币基金组织(IMF)的最新增长预测显示，中国2008年和2009年的经济增长率为9.7%和9.3%，印度则分别为7.9%和6.9%。


同样重要的是，亚洲人的头脑从未被“市场万能、政府靠边”这种奇怪的意识形态信仰所占据。大多数亚洲决策者都对前美国总统里根(Ronald Reagan)的声明——“政府不能解决我们的问题，政府本身就是问题所在”——感到无法理解。前美联储(Fed)主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)也只是在最近才承认自己理念中的愚蠢之处，他承认，放贷机构不能做到自我监管。相比之下，几乎所有亚洲各国政府都认为，市场那只“看不见的手”所具备的力量，必须受到“良好治理”(good governance)这只“看得见的手”的制衡。亚洲对于“良好治理”的重视，或许是这场风暴中一笔货真价实的财富。

过去，亚洲各国政府希望，它们的西方同行能成为“良好治理”的样板。这里有一个故事说明，时代已发生了何种改变。今年，一位欧洲银行家询问印度央行(RBI)，如何获取印度的银行牌照。印度官员向他简述了相关条件，并称印度当局还会对他的监管机构做出评估。这位欧洲银行家微笑着说：“没问题。我们拥有出色的监管。”印度官员答道：“次贷危机之后，我们对美国的监管没有信心；北岩银行(Northern Rock)事件之后，我们对英国的监管没有信心；法国兴业银行(Société Générale)事件之后，我们对法国监管没有信心；瑞银(UBS)事件之后，我们对瑞士的监管也没有信心了。”总之，西方国家曾认为自己在监管领域拥有黄金标准，但这一标准已不复存在。亚洲人意识到，他们必须打造自己的标准。幸运的是，他们不会冒失地转向过度监管。新加坡政府投资公司(GIC)的陈庆炎(Tony Tan)表示：“我们应当警惕过度监管、贸易保护主义，以及全球化倒退。”

陈庆炎的看法，反映了亚洲人的一种担忧：迄今一直作为国际自由经济秩序“监护人”的美国人和欧洲人，将会遁入贸易保护主义。亚洲各国还知道，自己正成为全球化最大的受益群体，因此，在稳定经济体系的行动中，应该承担更大的责任。

作为全球最大的新兴经济大国，中国在这场危机中表现得极为负责。中国礼貌、郑重地接待了那些毕恭毕敬前来中国寻求资金的西方银行家。并且没有提醒他们，仅仅一年之前，这些银行家中的许多人，曾严厉指责中国在开放金融行业时所持的保守思想。中国的这种谨慎，目前已被证明是正确的。更为重要的是，中国仍继续稳步购买美国国债，以此向市场证明，未对这些债券丧失信心。

亚洲各国政府在上周末于北京召开的亚欧首脑会议(Asia-Europe Meeting)上，展示出它们的冷静。中印两国总理温家宝和莫汉·辛格(Manmohan Singh)，发表了内容深刻的演讲。可悲的是，西方媒体几乎没有对此进行报道。温家宝强调，要发展实际经济；辛格则表示：“在这个全球化的时代，我们虽然有一个全球性的经济，但是缺少一个能提供有效治理的全球性政体，对其形成支持。”亚洲国家的领导人提出了很好的建议。西方国家应予以关注。


虽然美国和欧洲的公众正在对自由贸易丧失信心，但亚洲各经济体仍致力于达成自由贸易协定。极少有西方人注意到，中国与东盟(ASEAN)缔结了一项协议，在该协议框架下，将创建一个拥有17亿人口、全球最大的自由贸易区(FTA)。日本和印度也与东盟有类似的自由贸易协定。这种日益紧密的相互依存关系，将成为保持稳定，以及促进全球经济增长的一个重要支柱。

真正的好消息是，很少有亚洲人丧失掉对未来的乐观情绪。他们对这场危机本身不抱幻想，但他们相信，自己仍处于建立亚洲世纪的正确轨道上。这就是为什么，亚洲的主要经济体会在这场风暴中做出冷静的反应。此时此刻，对未来的信心是一笔巨大的财富。

作者: 马凯硕是新加坡国立大学(National University of Singapore)李光耀公共政策学院(Lee Kuan Yew School of Public Policy)院长，他刚出版了一部新著《新亚洲半球：不可阻挡的全球权力东移》(The New Asian Hemisphere: The Irresistible Shift of Global Power to the East)

馬凱碩（Kishore Mahbubani）

任職新加坡外交部長達卅餘年（1971-2004）的資深外交官，曾擔任新加坡駐聯合國大使、聯合國安理會輪值主席，現任新加坡國立大學李光耀公共政策學院院長及公共政策實務教授。《時代雜誌》曾稱他是「二十一世紀領袖的代表人物」、《華盛頓郵報》曾稱他是「推動儒教倫理的『馬克斯韋伯』」。著有《亞洲人會思考嗎？》（Can Asians Think?）和《超越純真年代》（Beyond the Age of Innocence）等書。2005年獲美國《外交政策》雜誌（Foreign Ploicy）及英國《展望》雜誌（Prospect Magazine）選為全球百大傑出知識分子。


译者/汪洋

来源：FT中文网

全球金融危機四部曲

2008-10-30
http://www.sinchew-i.com/sciWWW/node/53088?tid=193


自美國房地產下跌引發次貸危機，發展到今天的全球性金融危機已經有一年多的時間了。

投資者，無論是機構投資者還是眾多的個人投資者，都對此次危機給於極大的關注。

現在，大家急切地想瞭解這次危機如何演變至此、而接下來的情況又將如何發展、對未來的全球經濟和投資者投資又將有怎麼樣的影響？

回顧這次危機的過程，到目前為止，危機經歷4個階段：

第一階段：次貸危機

此階段由去年2月匯豐（HSBC）美國附屬機構報告105億美元的次貸虧損伊始，一直到去年第三季末。其中包括去年4月2日，美國當時最大次貸公司之一的新世紀金童（New Century Financials）破產。

去年5月，瑞銀集團（UBS）關閉美國的次貸機構Dillon Read Capital Management；去年7月貝爾斯登停止客戶贖回屬下管理的兩只次貸類的對衝基金；去年8月，另一個最大的美國抵押貸款機構之一的American Home Mortgage破產；以及接下來的眾多的金融機構報告次貸相關業務的虧損等等。

這一時期的危機呈現兩個特點：

第一：問題的表現是局部性的，及局限於次貸貸款業務機構及專業性的次貸投資者。

第二：人們不清楚，到底都有哪些機構，持有了多少次貸相關產品？並希望從陸續公佈的各公司的業績報告中，瞭解更多的相關信息。

第二階段：流動性危機

這一階段從去年第四季到今年3月17日貝爾斯登被JP摩根收購。期間，越來越多的機構報告次貸相關產品的虧損和撥備。包括：花旗集團（Citigroup）報虧407億美元、瑞銀集團報虧380億美元；美林證券（Merrill Lynch）報虧317億元等等，另外一系列歐美銀行也報告了一系列次貸相關業務虧損。

這時候市場覺察到次貸的問題比原來預計的要更加嚴重。人們開始擔心，相關的投資者如果拋出次貸類相關的資產，會導致此類資產價格的大幅度下跌。

正是基於這種擔心，投資機構，特別是杠桿類的投資機構，紛紛在市場上搶先拋售相關低品質的資產變現，同時銀行為修補資產負債而紛紛進行再融資。這兩個行動導致了市場流動性的緊張。短期資產的流動性價差大幅度增加。

這一階段的市場也有3個特點：

第一：投資者一般只是拋售低品質資產套現。

第二：人們仍然期望聯儲局的降息能夠很好地緩解流動性危機，從而不至於使流動性危機發展成信用危機。

第三：中行減息政策和相關貼現窗口的措施在一定程度上緩解流動性，似乎對市場有所幫助。

第三階段：流動性危機合＋信用危機

這一階段由今年3月17日JP摩根收購貝爾斯登開始，直到9月15日雷曼兄弟申請破產保護。

貝爾斯登的被收購，使得投資者對流動性的擔心迅速轉變成對流動性和信用危機的雙重擔心。

這時，人們意識到，一些深陷次貸問題的機構，可能因資產大幅度貶值和流動性問題而破產，因此金融機構紛紛收緊信用放款，促使面臨基金贖回壓力的投資機構及其他一些銀行類投資者進一步拋售資產套現。

這一時期的市場又呈現出以下3個特點：

第一：在流動性價差繼續攀高的同時，各類信用價差也普遍大幅度攀升至歷史的高位。

第二：投資者因流動性壓力，不僅僅限於拋售低品質資產，也開始拋售一些通常被認為的一些高品質資產。

第三：市場在與政府和中行政策措施角力中產生恐慌和擔心，投資者在兩方面期盼中搖擺，市場劇烈波動。

第四階段：全球金融危機

這一階段從上月15日雷曼兄弟申請破產保護一直到現在。

雷曼兄弟的倒閉，美國政府拯救雷曼兄弟的失敗使得市場的信心徹底崩潰。

由於短期貨幣市場的癱瘓，危機由金融領域急速地擴展到實體經濟領域，虧損的投資主體也迅速地由專業的投資者蔓延至普通的百姓。危機的范圍也由美國及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。

這一時期的市場呈現出下列特點：

第一：市場的功能被破壞，特別是價格發現機制失效，很多在通常有較好流動性的資產也無法定價及交易。

第二：美國普通的百姓，因貨幣市場癱瘓，貨幣市場基金無法定價和贖回而遭受損失。

第三：貨幣市場的癱瘓使得美國非金融類企業無法再通過短期商業票據從貨幣市場籌措短期資金，實體經濟遭重創。

第四：金融的結算和支付係統受信用危機衝擊，交易雙方對抵押品要求急增。

第五：危機對全球不同地區的衝擊開始顯現，冰島是一個典型的情況。

成也美國敗也美國

對於導致此次危機的原因，目前學術界和企業界均有很多的討論。要清楚地分析出這一危機的原因，尚需要更長的時間。在此，希望從目前全球的貨幣體制及國際經濟的增長模式來分析一下此次危機的原因。

第一：以美元為主要儲備貨幣的全球的貨幣體係

我們知道二戰後形成的布雷頓森林體係（Bretton Woods System）於1973年完全解體，從此浮動匯率制度替代各國貨幣與美元挂鉤、美元與黃金挂鉤的固定匯率制度。

然而冷戰結束後，美元的儲備貨幣地位得到進一步的鞏固。進入本世紀，國際貨幣體係又進一步演變成目前的、被很多經濟學家稱為布雷頓森林第二體係（Bretton Woods II）。

這一體係的特徵為：美國從亞洲的日本，中國等國家進口大量的商品；美國從石油生產國進口大量的石油及石油產品；美國對這些出口國家長期存在貿易赤字。

在正常情況下，貿易的赤字應通過貨幣貶值來調節，但是為維持出口的競爭性，亞洲國家儘可能地使本國貨幣盯住美元或者維持本國貨幣匯率的低水平。

為此，出口國家需要大量地購買美元債券，消化不斷增長的美元儲備。

去年，美國國民消費較其生產的產品多7110億美元的進口商品，也就是說，平均下來，每個美國國民較他們的年所得相比，要多消費3000多美元的商品。為此他們必須通過舉債的形式向石油美元和亞洲儲備借錢。

1980年，美國還擁有3650億美元的凈對外債權；而時至今日，美國對外的凈債務超過2.5兆美元。截至今年7月底，外國投資者擁有的美國政府債券總值達到2.68兆美元。

其中，日本和中國所持有的美國政府債券佔全部外國所持有美國政府債券總數的42%，而石油出口國至今年4月末所增持的美國國債達5108億美元，較上一年增加44%，是其他國家這一平均數字的4倍。

所有這些，使得美國人“消費的比生產的多，花費的比能借到的多”，這樣的國際貨幣體係導致美國可以向全世界借錢來不斷地進行膨脹性的消費。

這種體制也使得在危機到來時，全世界持有美元的國家共同為美國買單。

第二：以美國消費帶動的全球增長模式

近幾年來，全球的經濟增長模式也顯現得越來越清楚，具體來講，就是美國的消費帶動發展中國家的出口，進而推動發展中國家的製造業，出口盈餘及製造業的增長給本幣帶來升值的壓力，升值的壓力進一步吸引外國投資，投資再推動增長及出口。

總體說來，美國消費成為全球增長的關鍵。是甚麼支持美國的消費？從相關數據我們可以看出：進入本世紀以來，美國的個人儲蓄率持續下降，在次貸危機爆發前更持續出現負數的情況。

在過去的幾年裡，美國個人消費支出佔國內生產總值（GDP）的比重一直在70%以上（中國這一數字目前為不到40%）。按目前的價格計算，美國的消費支出貢獻21%的全球GDP。

美國人用“虛擬收入”消費

但關鍵的問題是，美國人用來消費的這些錢，並不全是來自於美國人的個人收入。本文前述指出，很大部份來自向石油美元和亞洲儲備的借款。另外，還有一部份是來自於所謂的“虛擬收入”，即等於“虛擬財富”+負儲蓄。

從美國個人的資產負債表看上去好像美國人已經無力消費，但資產價格的上漲導致的財富/收入比率也保持較高的水平。

與此同時，美國發達的金融體係更是通過各種創新的金融工具，例如home equity loan等，將這個“虛擬財富”轉換成個人消費信貸，消費信貸的增加又帶動了資產價格的上漲，資產價格的上漲則刺激了杠桿投資和進一步地放松消費信貸。

然而金融風險在這貌似美妙的循環中不斷的積累，當市場的變化無力再支持資產價格上漲的時候，市場便進入一個惡性的循環，即：資產價格下跌，投資機構便要修補資產負債，減少杠桿，出售不良資產，減少放貸，減少放貸使得投資者更加無力支付消費而需要變賣資產，資產價格便進一步下跌。

全球骨牌效應

這次金融危機會給全球經濟帶來以下的影響：

第一：全球經濟明顯放緩

全球經濟在未來兩年左右的時間內將明顯放緩，多數人認為主要發達國家或地區會陷入衰退。

相關的經濟影響將按照下列的順序傳遞：美國的房地產下跌→次貸相關投資虧損→金融危機→美國實體經濟放緩或衰退→美國消費減少→發展中國家出口減少→發展中國家製造業萎縮→發展中國家整體經濟放慢→原材料和能源需求下降→原材料和能源出口國家經濟減速。

這樣的循環可能不止一圈。股票市場的相關反應大體會遵循這樣一個過程。

第二：全球金融業大整合

原有的一些盈利（或商業）模式將有所改變。比如，各種業務需要更多的資本支持，金融業的整體杠桿會大幅度降低，對衝基金類高杠桿的行業會整體萎縮，融資成本會普遍上升。

多數受損失的金融機構會繼續增加資本，新增資本會稀釋每股盈利，單位資本的盈利水平會下降。股票會在新的盈利水平下從新估值。

另外，很多發達國家的銀行這次被國有化了。國有化的銀行很難有好的盈利。

第三：全球投資風險重估

就全球投資而言，各種風險溢價會被重新評估。相關的風險包括信用風險、期限風險、流動性風險和波動性風險。

多數投資者會從風險性投資回歸傳統類投資。衍生品交易的監管會加強，交易量會下降。

結算所的減少可能在一定程度上減少市場的有效性，市場的非有效性會為專業的投資管理機構創造alpha增加機會。

第四：全球政府舉債增加

全球政府舉債的增加，使全球在更遠的將來面臨著通貨膨脹的壓力。

如果一個公司破產，它會不付息、不還款。但一個政府很難不付息、不還款。政府將會通過增發貨幣來還債。這勢必導致該貨幣通貨膨脹或貶值。

雖然眼下可能發生的衰退很大可能會導致短期的通縮，但從更長期的時間看，很多國家貨幣存在貶值和通貨膨脹的壓力。這是長期投資者需要注意的。


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星洲日報／財經‧2008.10.30