全球金融危機四部曲

2008-10-30
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自美國房地產下跌引發次貸危機，發展到今天的全球性金融危機已經有一年多的時間了。

投資者，無論是機構投資者還是眾多的個人投資者，都對此次危機給於極大的關注。

現在，大家急切地想瞭解這次危機如何演變至此、而接下來的情況又將如何發展、對未來的全球經濟和投資者投資又將有怎麼樣的影響？

回顧這次危機的過程，到目前為止，危機經歷4個階段：

第一階段：次貸危機

此階段由去年2月匯豐（HSBC）美國附屬機構報告105億美元的次貸虧損伊始，一直到去年第三季末。其中包括去年4月2日，美國當時最大次貸公司之一的新世紀金童（New Century Financials）破產。

去年5月，瑞銀集團（UBS）關閉美國的次貸機構Dillon Read Capital Management；去年7月貝爾斯登停止客戶贖回屬下管理的兩只次貸類的對衝基金；去年8月，另一個最大的美國抵押貸款機構之一的American Home Mortgage破產；以及接下來的眾多的金融機構報告次貸相關業務的虧損等等。

這一時期的危機呈現兩個特點：

第一：問題的表現是局部性的，及局限於次貸貸款業務機構及專業性的次貸投資者。

第二：人們不清楚，到底都有哪些機構，持有了多少次貸相關產品？並希望從陸續公佈的各公司的業績報告中，瞭解更多的相關信息。

第二階段：流動性危機

這一階段從去年第四季到今年3月17日貝爾斯登被JP摩根收購。期間，越來越多的機構報告次貸相關產品的虧損和撥備。包括：花旗集團（Citigroup）報虧407億美元、瑞銀集團報虧380億美元；美林證券（Merrill Lynch）報虧317億元等等，另外一系列歐美銀行也報告了一系列次貸相關業務虧損。

這時候市場覺察到次貸的問題比原來預計的要更加嚴重。人們開始擔心，相關的投資者如果拋出次貸類相關的資產，會導致此類資產價格的大幅度下跌。

正是基於這種擔心，投資機構，特別是杠桿類的投資機構，紛紛在市場上搶先拋售相關低品質的資產變現，同時銀行為修補資產負債而紛紛進行再融資。這兩個行動導致了市場流動性的緊張。短期資產的流動性價差大幅度增加。

這一階段的市場也有3個特點：

第一：投資者一般只是拋售低品質資產套現。

第二：人們仍然期望聯儲局的降息能夠很好地緩解流動性危機，從而不至於使流動性危機發展成信用危機。

第三：中行減息政策和相關貼現窗口的措施在一定程度上緩解流動性，似乎對市場有所幫助。

第三階段：流動性危機合＋信用危機

這一階段由今年3月17日JP摩根收購貝爾斯登開始，直到9月15日雷曼兄弟申請破產保護。

貝爾斯登的被收購，使得投資者對流動性的擔心迅速轉變成對流動性和信用危機的雙重擔心。

這時，人們意識到，一些深陷次貸問題的機構，可能因資產大幅度貶值和流動性問題而破產，因此金融機構紛紛收緊信用放款，促使面臨基金贖回壓力的投資機構及其他一些銀行類投資者進一步拋售資產套現。

這一時期的市場又呈現出以下3個特點：

第一：在流動性價差繼續攀高的同時，各類信用價差也普遍大幅度攀升至歷史的高位。

第二：投資者因流動性壓力，不僅僅限於拋售低品質資產，也開始拋售一些通常被認為的一些高品質資產。

第三：市場在與政府和中行政策措施角力中產生恐慌和擔心，投資者在兩方面期盼中搖擺，市場劇烈波動。

第四階段：全球金融危機

這一階段從上月15日雷曼兄弟申請破產保護一直到現在。

雷曼兄弟的倒閉，美國政府拯救雷曼兄弟的失敗使得市場的信心徹底崩潰。

由於短期貨幣市場的癱瘓，危機由金融領域急速地擴展到實體經濟領域，虧損的投資主體也迅速地由專業的投資者蔓延至普通的百姓。危機的范圍也由美國及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。

這一時期的市場呈現出下列特點：

第一：市場的功能被破壞，特別是價格發現機制失效，很多在通常有較好流動性的資產也無法定價及交易。

第二：美國普通的百姓，因貨幣市場癱瘓，貨幣市場基金無法定價和贖回而遭受損失。

第三：貨幣市場的癱瘓使得美國非金融類企業無法再通過短期商業票據從貨幣市場籌措短期資金，實體經濟遭重創。

第四：金融的結算和支付係統受信用危機衝擊，交易雙方對抵押品要求急增。

第五：危機對全球不同地區的衝擊開始顯現，冰島是一個典型的情況。

成也美國敗也美國

對於導致此次危機的原因，目前學術界和企業界均有很多的討論。要清楚地分析出這一危機的原因，尚需要更長的時間。在此，希望從目前全球的貨幣體制及國際經濟的增長模式來分析一下此次危機的原因。

第一：以美元為主要儲備貨幣的全球的貨幣體係

我們知道二戰後形成的布雷頓森林體係（Bretton Woods System）於1973年完全解體，從此浮動匯率制度替代各國貨幣與美元挂鉤、美元與黃金挂鉤的固定匯率制度。

然而冷戰結束後，美元的儲備貨幣地位得到進一步的鞏固。進入本世紀，國際貨幣體係又進一步演變成目前的、被很多經濟學家稱為布雷頓森林第二體係（Bretton Woods II）。

這一體係的特徵為：美國從亞洲的日本，中國等國家進口大量的商品；美國從石油生產國進口大量的石油及石油產品；美國對這些出口國家長期存在貿易赤字。

在正常情況下，貿易的赤字應通過貨幣貶值來調節，但是為維持出口的競爭性，亞洲國家儘可能地使本國貨幣盯住美元或者維持本國貨幣匯率的低水平。

為此，出口國家需要大量地購買美元債券，消化不斷增長的美元儲備。

去年，美國國民消費較其生產的產品多7110億美元的進口商品，也就是說，平均下來，每個美國國民較他們的年所得相比，要多消費3000多美元的商品。為此他們必須通過舉債的形式向石油美元和亞洲儲備借錢。

1980年，美國還擁有3650億美元的凈對外債權；而時至今日，美國對外的凈債務超過2.5兆美元。截至今年7月底，外國投資者擁有的美國政府債券總值達到2.68兆美元。

其中，日本和中國所持有的美國政府債券佔全部外國所持有美國政府債券總數的42%，而石油出口國至今年4月末所增持的美國國債達5108億美元，較上一年增加44%，是其他國家這一平均數字的4倍。

所有這些，使得美國人“消費的比生產的多，花費的比能借到的多”，這樣的國際貨幣體係導致美國可以向全世界借錢來不斷地進行膨脹性的消費。

這種體制也使得在危機到來時，全世界持有美元的國家共同為美國買單。

第二：以美國消費帶動的全球增長模式

近幾年來，全球的經濟增長模式也顯現得越來越清楚，具體來講，就是美國的消費帶動發展中國家的出口，進而推動發展中國家的製造業，出口盈餘及製造業的增長給本幣帶來升值的壓力，升值的壓力進一步吸引外國投資，投資再推動增長及出口。

總體說來，美國消費成為全球增長的關鍵。是甚麼支持美國的消費？從相關數據我們可以看出：進入本世紀以來，美國的個人儲蓄率持續下降，在次貸危機爆發前更持續出現負數的情況。

在過去的幾年裡，美國個人消費支出佔國內生產總值（GDP）的比重一直在70%以上（中國這一數字目前為不到40%）。按目前的價格計算，美國的消費支出貢獻21%的全球GDP。

美國人用“虛擬收入”消費

但關鍵的問題是，美國人用來消費的這些錢，並不全是來自於美國人的個人收入。本文前述指出，很大部份來自向石油美元和亞洲儲備的借款。另外，還有一部份是來自於所謂的“虛擬收入”，即等於“虛擬財富”+負儲蓄。

從美國個人的資產負債表看上去好像美國人已經無力消費，但資產價格的上漲導致的財富/收入比率也保持較高的水平。

與此同時，美國發達的金融體係更是通過各種創新的金融工具，例如home equity loan等，將這個“虛擬財富”轉換成個人消費信貸，消費信貸的增加又帶動了資產價格的上漲，資產價格的上漲則刺激了杠桿投資和進一步地放松消費信貸。

然而金融風險在這貌似美妙的循環中不斷的積累，當市場的變化無力再支持資產價格上漲的時候，市場便進入一個惡性的循環，即：資產價格下跌，投資機構便要修補資產負債，減少杠桿，出售不良資產，減少放貸，減少放貸使得投資者更加無力支付消費而需要變賣資產，資產價格便進一步下跌。

全球骨牌效應

這次金融危機會給全球經濟帶來以下的影響：

第一：全球經濟明顯放緩

全球經濟在未來兩年左右的時間內將明顯放緩，多數人認為主要發達國家或地區會陷入衰退。

相關的經濟影響將按照下列的順序傳遞：美國的房地產下跌→次貸相關投資虧損→金融危機→美國實體經濟放緩或衰退→美國消費減少→發展中國家出口減少→發展中國家製造業萎縮→發展中國家整體經濟放慢→原材料和能源需求下降→原材料和能源出口國家經濟減速。

這樣的循環可能不止一圈。股票市場的相關反應大體會遵循這樣一個過程。

第二：全球金融業大整合

原有的一些盈利（或商業）模式將有所改變。比如，各種業務需要更多的資本支持，金融業的整體杠桿會大幅度降低，對衝基金類高杠桿的行業會整體萎縮，融資成本會普遍上升。

多數受損失的金融機構會繼續增加資本，新增資本會稀釋每股盈利，單位資本的盈利水平會下降。股票會在新的盈利水平下從新估值。

另外，很多發達國家的銀行這次被國有化了。國有化的銀行很難有好的盈利。

第三：全球投資風險重估

就全球投資而言，各種風險溢價會被重新評估。相關的風險包括信用風險、期限風險、流動性風險和波動性風險。

多數投資者會從風險性投資回歸傳統類投資。衍生品交易的監管會加強，交易量會下降。

結算所的減少可能在一定程度上減少市場的有效性，市場的非有效性會為專業的投資管理機構創造alpha增加機會。

第四：全球政府舉債增加

全球政府舉債的增加，使全球在更遠的將來面臨著通貨膨脹的壓力。

如果一個公司破產，它會不付息、不還款。但一個政府很難不付息、不還款。政府將會通過增發貨幣來還債。這勢必導致該貨幣通貨膨脹或貶值。

雖然眼下可能發生的衰退很大可能會導致短期的通縮，但從更長期的時間看，很多國家貨幣存在貶值和通貨膨脹的壓力。這是長期投資者需要注意的。


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星洲日報／財經‧2008.10.30