靠甚麼保衛金融體系？(上篇)

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2008年11月3日
作者 - 謝國忠(玫瑰石顧問公司董事)

危機告訴我們，自由市場體系需要「知新」，有時也要「溫故」；需要通過監管來制約自由市場體系的缺陷，而不是用政府計劃取而代之。

這場全球性的金融危機發生后，加強監管的呼聲漸高。有些歐洲國家甚至主張建立「佈雷頓森林體系II」，來管理國際金融活動。

小心為妙。在這樣一個心急火燎的時刻，忙著去做改變是很危險的。必須想清楚，到底哪裡出了錯、全球金融體系要靠什么來保衛，而不是去扼殺所有承擔風險的行為。

錯在何處

首先，我對這場危機的總結是：錯就錯在「大蕭條」之后，建立起的金融監管體系分崩離析。「大蕭條」的沉痛教訓告訴我們，道德風險是金融穩定的最大威脅。

只要有人是拿著別人的錢去冒險，他的自由就必須受限。所以，當務之急就是重建過去10年拆毀了的防線。

眼前這場危機蔓延全球，正暴露了全球化的一大弱點。在貨物貿易方面，我們有世界貿易組織（WTO）的框架，來解決國家間爭端；而在全球資本方面，卻沒有一個可與之比肩的機制。

大型金融機構的資產和負債遍佈多國，若它們破產，政府如何來處理？

雷曼兄弟破產前，將數十億美元從香港和倫敦轉移至紐約，損他國而利美國。資本的流動在廣度上不亞于貨物，速度上則遠勝于它。為了未來的金融穩定，必須加上全球監管這樣一把「安全鎖」。

「二戰」后的佈雷頓森林體系是一個匯率安排，主要是其他貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤，並成立了國際貨幣基金組織（IMF），來監督國際收支的平衡。

由于當時資本流動還微乎其微，故國際貿易的平衡，就是監督的主要內容。當一國外匯儲備行將耗盡，IMF就會加以美元貸款支持，並安排一次匯率貶值以降低其貿易赤字。

防止未來銀行危機二藥方

今天的問題則大相逕庭。挑戰來自資本流動，而非貨物流動。跨境的資本流動如此之巨，回到固定匯率制是不可能的。

的確，浮動匯率制在應對危機方面表現得很不錯，還沒有哪個發生了危機的這類國家貨幣徹底崩潰。1997年至1998年，亞洲國家貨幣體系崩潰的同時，其與美元的固定比價也一併破裂，這也體現出固定匯率制的弱點。

防止未來銀行危機的藥方，一是重建檢查道德風險的監管規則，二是建立全球性的監管機構，來監督跨境資本流動，處理牽涉多國的銀行破產事件。但是，這場危機並不意味著自由市場氣數已盡，它只是告訴我們，這個體系需要「知新」，有時也要「溫故」。需要通過監管來制約市場體系的缺陷，而不是用政府計劃取而代之。

美聯儲局前主席格林斯潘說，這是一場百年一遇的危機，言下之意，這是一個類似于地震的自然災難。此言不實。如果說，有人要對這場災難負責，那就是他。

當初，分析人士紛紛指出房產泡沫和難以理解的衍生品背后的風險，他卻在一次次的國會聽證中斷言，全國性的房產泡沫可能性不大，因為這種事過去從未發生（這也不對），還說金融機構的自律，對于控制衍生品的風險很有效。他的這種置若罔聞，與犯罪相去不遠。

華爾街的貪婪造成災難

當然，格林斯潘不是惟一要負責的。許多人都像崇拜神一樣崇拜他。美國參議員菲爾格拉姆曾說，一旦偉人（指格林斯潘）逝世，他要將其遺體豎立于美聯儲局主席的座位之上，以「鎮」市場。從學界到媒體，吹捧者甚眾，說他發現了管理貨幣政策的新策略。

其實，他的政策效果，無非源自他對資產價格的影響力。資產價格的上升，迅速振奮了需求，政策效力就顯得立竿見影了；但其實，那只是屢見不鮮的資產泡沫，有些人卻非相信他不可。異議被冷落，提出異議者被認為是「吃不到葡萄說葡萄酸」。

那些對格林斯潘大唱讚歌之輩——也就是大多數人，都對這場危機負有責任。

華爾街的貪婪，是造成這場災難的另一因素。投資銀行過去的盈利模式主要是依靠收費業務，諸如，幫助公司上市、為公司兼提供咨詢，以及為機構投資者進行研究，並賺得其在二級市場買賣證券的手續費。

2000年的高科技泡沫之后，這些業務都萎縮了，他們就開始大肆宣揚「風險承擔」，也就是買入高風險資產，以待升值。

這些所謂的「自營業務」的收入逐漸上升，成為其收入主體。這場遊戲，華爾街當然誰也不想輸，他們都得靠「成功」撈取豐厚的油水。

大部份人是盲目跟風，而有一些（特別是一些高級經理人）知道這不過是一個詭計，但他們卻趁勢而行，大漁其利。

全球化壓制工資水平

第三個原因是，當全球化壓制了工資水平的上升，美國工人卻想通過借貸，來維持自己的生活水平。

大部份美國工人的實際工資增長停滯，甚至有所下降。當美國工人撞上了來自中國和印度工人的競爭，而后者的工資不及前者的1/10，人數卻逾十倍，他們只能敗下陣去。

這一嚴峻的現實，與認為「明天總會更好的」美國式樂觀主義發生了衝突。正常情況下，這種樂觀主義是鼓勵進取的積極動力，但當真有必要節衣縮食時，這種想法就可能延誤所需的行動。