調整投資組合，等待復甦

2008年11月17日 - 作者 - 張國林(鑫資金投資董事經理)
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全球銀行體系瀰漫著恐慌的氣息，信貸市場幾乎停止流動，拖累全球股市在10月份重挫。我們見證了全球出現恐慌性拋售，根據《彭博社》資料顯示，股票大跌導致市值在10月份蒸發了9.5兆美元。亞洲股市受創程度最為嚴重，日本在1個月內跌了23.8%、香港折損22.5%、新加坡下挫23.9%、印尼狂瀉31.4%，而大馬則挫跌15.2%。

雖然我們相信，全球各地的政府終於找出了一個可行的解決方案，但是，基金經理面對大規模基金贖回，也是導致市場非理性瘋狂拋售的導因。基金經理被迫出售投資部位，以籌資應付客戶的需求。即使他們非常清楚，資產價格已經跌至一個非常誘人的估值，他們本應該買進而不是拋售。

吸引人的估值

反映亞洲股市的摩根史丹利亞太指數，在10月27日跌至8.2倍的歷史本益比，是自《彭博社》在2000年開始追蹤該指數以來的最低水平。

即便是抗跌性強、在經濟衰退中逆流而上的公司，如中國移動通訊（China Mobile），其股價從148港元跌至50港元，目前處於68港元的水平，該股的預估本益比達11倍。

我們相信，在股價被如此低估的情況下，一些基本面強穩的公司的股價，一般上在強迫性賣壓緩和後，將出現強力的大反彈。在上一輪的97年亞洲金融危機中，香港股市在短短的2年內迅速收復失地，從谷底逆向反彈180%。

推敲股市是否已見底從來都不是一件易事。基金贖回引發進一步的強迫性拋售，可能導致股市繼續深跌。

不過，股市從10月20日的谷底回彈（如果這可以持續，同時股價激烈波動的情況緩和下來的話），可能在心理層面上可以舒緩恐慌的投資者，避免提早要求贖回，並可以吸引一些有意趁低進場的買家。巴菲特在10月17日對外公佈，他個人正在持續買入股票，也可能起著一些穩定投資者情緒的作用。在這樣的格局下，我們可能可以看到股市暫時築底。

從歷史中我們學習到，股市一般都比經濟更早復甦。當股市見底時，你可能會陸續聽到經濟方面的利空消息。

BARTON BIGGS在其著作《財富、戰爭以及智慧》中就貼切地形容這個時期為「從定義而言，熊市見底意味著悲觀情緒來到最高點。新出爐的消息不一定要是好消息，不過，不能比之前的更壞。」

換句話說，當新釋出的消息沒有比預期中的更糟糕，就是熊市見底的時候。這可能在銀行與經濟的改善明朗化之前出現。巴菲特這樣提到，「壞消息是投資者的好朋友。它讓你以較低的代價押注美國的未來。」

何謂正確的藥方?

我們相信，政府已經採取了高效率、高配合度以及高執行力的行動，包括:

1.重組銀行與為銀行存款做出擔保

2.接手敗壞資產

3.推出刺激配套方案

政府在解決全球金融危機方面，採納了正確的藥方。歷史告訴我們，這些措施在1990年代瑞典、芬蘭、挪威以及日本所爆發的房產泡沫與銀行危機中，發揮了作用。解決方案是否奏效，很大程度上取決於政府迅速的行動。在瑞典、芬蘭以及挪威的個案中，快速的行動讓危機在幾年內解除。

另一方面，日本的資產泡沫危機則展現另一番情景，行動遲滯所帶來的嚴重後果。日本政府在推動刺激方案方面姍姍來遲，核心應對政策花了更長的時間才出台，銀行重組拖到1998年才實施；拯救行動拖延導致日本陷入一輪漫長的通縮期，花了超過10年的時間才擺脫困境。

因此，政府在這輪掃除敗壞資產與銀行重組方面的行動速度尤其重要，我們認為，全球政府這次採取聯手行動非常迅速（美國已經注入1250億美元到9家銀行，並正打算再注入另外1250億美元到區域銀行體系內；同時，德國與英國已經為銀行體系分別撥注了800億歐元與500億英鎊。）我們現在開始看到政府行動所帶來的一些初步成果。其中一個指標是LIBOR的溢價開始回軟，以及銀行之間借貸慢慢恢復。

在基金大規模贖回持續的糟糕情況下，這為政府提供一個進場干預資本市場，甚至扶持股市的好時機。比方說，香港政府在98年亞洲金融危機中調動150億美元的資金，成功穩住股市。今天，我們見證了日本政府插手日圓升值，及澳州政府進場扶持澳元。

中國扮演領航角色

在各大主要經濟體之中，中國憑藉其龐大的國內市場與深厚的外匯儲備，最有望迅速復甦。

中國國家主席胡錦濤說過:「中國經濟繼續保持穩健，是對穩定全球金融與經濟發展的重要貢獻。」以及「中國通過採取伸縮性與謹慎的政策，確保成長動力得以持續。」

中國在過去2個月連續3次降息以支持經濟成長，以目前6.6%的利率水平，中國還有很大的降息空間。同樣的，中國也為產業、建築以及製造業提供津貼優惠。我們相信，中國也面對著讓人民幣繼續升值的壓力。

邏輯上，當市場穩定之後，全球投資者將發現，中國的上市公司深具魅力，因為他們非常毅切地想要搭上中國經濟成長（2009年的經濟成長預期達8%）和人民幣升值的列車。

投資策略

由於股市與股價波動激烈，我們繼續趁機調整我們的投資組合。

我們相信，一些國家與公司將會從預期中的衰退提早復原。我們將現有的一些投資部位斬倉止損，並選擇性轉向那些迅速復甦與更快受惠的國家與公司。

全球股市很可能繼續處於波動格局，股票估值將繼續在短期內，受到基金贖回所衍生的賣壓衝擊。