全球降息，債市獨憔悴

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2008年11月3日
　
在10月結束前，中美日第2度降息，港台也採取同樣的步調。接下來，預期還有許多國家的央行將朝向降息之路邁進，而已降息的國家也料將不會就此停下腳步，這象徵著全球央行降息循環的開始。隨著全球將進入一個降息循環，這是否宣告著債市大多頭時代來臨?而對股市而言，降息是否是一個翻身的大好時機呢?

從理論上來分析，降息通常有利於債市。債券價格與利率走勢之間的關係是呈反向的。當利率向下走時，相對地債券價格就會向上攀。因此，降息可讓投資人在債券市場獲得超額報酬；同時，降息也讓固定收益部分(債券利息)變得比銀行存款利息來得更具吸引力，一般被視為是經濟不景氣時的首選防禦投資工具。

另一方面，央行降息通常被看作是股市的一大利好因素，因為降息意味著企業融資成本的下滑，這有利於企業的盈利表現。企業盈利改善，加強了投資者對企業的前景展望的信心，從而刺激股市。

然而，這一次全球金融危機的暴發，推翻了上述長久以來被視為市場定律的理論。我們面對的是全球經濟衰退的威脅，金融體系的癱瘓，投資者信心的崩垮，這是一個非理性，恐慌的時代。

市場業者與學者皆認為，資金市場所面對的問題並非流通性陷阱危機。其根本性的問題是投資者對債市與股市的不信任與不安情緒，主要是受到全球經濟環境與政治不穩定因素的衝擊。

投資者對資金市場的極度不信任，以及對經濟衰退的不安情緒，讓債券市場與股市吃盡了苦頭。雖然降息看似對債市和股市帶來刺激效應，但是，投資者的非理性與恐慌，已掩蓋了一切。

債市與股市在過去數月，經歷了非常艱難與動盪的局勢，吉隆坡綜合指數跌幅已超過20%，投資者紛紛退場觀望；債券週息率飆升至20%-30%，債券發售者在市場上越來越難找到買家了。

大馬評估機構董事經理黃福華坦言，不管是債市或股市，都面對著同樣的命運，深受此次金融危機的迫害。美國和歐洲金融市場的癱瘓與崩潰，已經嚴重影響投資者的信心基礎，可以說投資者已對金融市場完全喪失信心。

這次全球多家央行同步降息，很大程度上是在拯救整個金融體系，挽回投資者的信心。但是，羅馬不是一天可以建成的，這一丁點的措施根本不可能可以解決已病入膏肓的金融市場。

他相信，金融市場內的不明朗因素仍將持續下去，至少在未來6至9個月內，都不會看到復甦的跡象。

摩納斯大學商業學院銀行與金融系總監巴拉山姆教授表示，很明顯地，我們正面對著一場信貸危機，所有人都在緊縮信貸，零售信貸正在緊縮，債券市場也是如此。

在經濟不景氣，以及金融危機爆發的惡劣環境下，人人都不太願意把錢掏出來，各國央行降息，就是為了帶動消費，刺激經濟。

在傳統避險意識下，經濟不景氣可能促使投資者選擇逃離表現低迷的投資市場，投向債券市場，甚至黃金的懷抱。

但是，目前的局勢已不可同日而語。金融危機已明顯影響到投資者的情緒，對債市造成負面的衝擊。

此外，經濟活動也料將趨緩，所有市場，包括股市與債市都無可避免受到牽連。他預期，資金市場至少要1年的時間，才有望回到軌道上。因此，他不認為，全球央行同步降息，可以在一夜之間扭轉金融市場的命運。

一名本地資金市場投資主管也指出，全球央行降息是迫不得已的，所要克服的是信心危機。降息純粹是為了信心的重建，以便讓金融市場回到正軌，股市與債市回穩，並讓銀行借貸活動與資金市場重新接軌。

只要投資者的信心危機一天沒有解決，投資者還是會對債市與股市保持敬而遠之的態度。

大馬債市步入低迷　債券發售遙遙無期
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貴為亞洲第3大債券市場，以國內生產總值計算，大馬的債券市場在亞洲名列第3；以市場規模而言，則排名第4。截至今年6月杪為止，大馬債券市場內，未屆滿的債券規模達4960億令吉，其中51%是企業債券，其餘的是政府債券。

回教債券市場(SUKUK)方面，大馬是全球最大的回教債券市場，規模高達2230億8000萬令吉，佔全球回教債券市場未屆滿債券的62.6%比重。

雖然大馬的銀行體系並未直接受到全球金融危機太大的衝擊，但是，投資者的信心崩潰在債券市場發酵並逐步擴散。即使全球央行集體降息，顯然無法在債市激起浪花，投資者的信心危機與不安情緒，不是降息就可以解決。

黃福華指出，投資者對企業債券素質方面的擔憂越來越深。全球經濟可能陷入衰退，加上全球金融危機的負面衝擊，加深了投資者對企業財務狀況的憂慮。對企業財務與盈利前景的不確定，促使投資者在投資債券方面，採取更謹慎的態度。

除非讓投資者清楚看到，金融市場回到健康狀態，否則，投資者是不會輕易把錢從口袋掏出來。

良好財務公司容易獲融資

投資者現在進場投資的關鍵不是便宜，而是公司素質與投資價值。擁有穩健基本面條件，良好財務背景的公司，比較容易獲得融資。在這樣的形勢下，那些無法獲得AA或以上評估等級的公司，很難在債市中獲得投資者的信任。

基本上，在缺乏市場購興的環境下，很多公司也開始擱置私人債市，或股市融資計劃。根據大馬證券監督委員會的數據顯示，私人債券市場在今年第2季，只有21項融資申請，低於上一季的28項申請。

股市的情況更糟糕，第2季只有8項資本融資申請，比較首季的21項申請，明顯大幅下降。雖然今年上半年的債券發售，達337億3000萬令吉，比較去年同期上揚了18%，顯示本地債市，在全球債市受到金融危機衝擊而陷入低迷之際，還能夠突破重圍。

投資願意現鴻溝

不過，黃福華認為，隨著全球經濟舉步艱辛，金融危機的陰影揮之不散等重重困擾下，債市在下半年的前景展望，將變得更加不明朗，國內企業融資活動在下半年，料將大幅減少。信貸環境在2009年將進入一個負面的格局。

儘管還有不少獲得不俗評估，但是還未發售的債券等著上場，但是，借貸者願意支付的價碼，與投資者願意接受的價碼，出現相當明顯的鴻溝，使得這些債券暫時無望出場。除非雙方之間的差異收窄到可容忍的水平，否則，這些債券的發售將遙遙無期。

股債市資金乾枯　企業轉向銀行借貸

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在債市與股市前景展望與估值低迷的環境下，加上原產品市場價格激烈下滑，就連單位信託投資的回酬也欠佳，市場上很難找到高素質的商業票據，投資者現在更趨向於把資金放在銀行內。

企業開始發現，在債市和股市融資的空間越來越小了。所以，很多公司開始尋找其他的融資管道，包括回到最原始的融資管道，就是重投商業銀行的懷抱，通過傳統貸款方式進行融資。

一些銀行家也證實了這樣的趨勢。亞歐美投資銀行首席執行員蘇拉傑就表示，「一般上，在這樣動盪的市場下，企業開始回流向傳統銀行貸款，是一個正常的情況，我本身也發現，諮詢貸款的客戶越來越多了。」

但是，在金融危機的陰影做祟下，本地銀行本身也開始採取更加謹慎的貸款批發態度。

本地投資主管指出，央行降息的目的，是為了降低銀行貸款利率，減少融資成本，從而鼓勵企業進行融資，推動經濟繼續成長。

但是，銀行在這方面，顯然採取比較背道而馳的做法，不太願意把錢借出去，因為在經濟前景看淡，以及金融危機的衝擊下，深怕這麼做將導致呆帳擴大。

雖然97年金融風暴至今，已過了10年，但是金融領域依然沒有忘了，銀行是如何過度暴露在企業貸款下，最終必須承擔金融風暴後，所殘留下來的一大堆呆帳爛帳。

過往所吸取的教訓，導致本地銀行在放貸方面，採取了更嚴謹的態度，風險管理業相對大幅提高。

黃福華表示，雖然私人債券市場面對資金乾枯的困境，而且，前景變得更加不明朗。但是，這不表示銀行就會順勢崛起。

因為銀行本身也持有同樣的想法，在金融危機未能解決，全球經濟環境未明朗化之前，情況只會更加糟糕，更多不確定因素將浮現，這將直接反映在銀行的信貸評估中。

「自上一輪金融風暴之後，就算不是全部，也有大部分的銀行開始採納更謹慎的風險管理機制與信貸評估。」

以汽車貸款為例，在現在這樣的環境下，銀行現在願意批發的貸款頂限只有75%，比較之前的90-95%。顯然，在不明朗格局下，銀行也趨向於謹慎的態度。