全球零利率的時代 - 東方理財

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2008年12月22日 - 作者 - 陶冬(瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師)

許多國家的利率不久都可能接近於零，零利率是福是禍，取決信貸的收縮程度。今後兩年全球的借貸行為，將決定世界迎來日本失去的15年還是格林斯潘泡沫的4年。

希臘神話中有兩個水中怪獸—斯庫拉（Scylla）和卡律布狄斯（Charybdis），它們分別守在墨西拿海峽兩側，擁有6個狗一般頭顱的斯庫拉藏身懸崖下的巖洞中，吞噬過往水手，擁有巨嘴的卡律布狄斯則通過吞吐海水製造巨大的漩渦，凡是勉強逃出斯庫拉之口的，必被卡律布狄斯的漩渦吸入腹中。用中文成語，便是剛出狼窩又入虎穴。

全球通貨膨脹便面臨著類似的處境。幾個月前，整個世界都籠罩在通脹失控的陰霾下，能源價格暴漲，食品價格暴漲，並開始拉動核心通脹，各國央行被迫大幅加息，以抑制經濟過熱。

今天，能源、食品價格已大幅回落。美國、日本、歐洲同步進入經濟衰退已成定局。一半新興國家因原材料價格急跌而陷入增長困境，另一半新興國家則因出口訂單驟跌而經濟不景。全球範圍內出現信貸萎縮，投資信心消失、消費下降，金融資產價格劇烈調整。一個通縮的時代似乎很快會降臨。

信貸收縮程度影響大

面對通縮風險、金融危機，各國央行聯手大幅降息。以目前的經濟形勢和央行們的決心看，許多國家的利率水平在不久的將來都可能接近於零。一個全球零利率的時代即將到來，我們都是日本！

零利率時代，福焉禍焉？筆者認為，取決於信貸的收縮程度。今後24個月全球銀行、企業、個人的借貸行為，將決定世界將迎來日本失去的15年，還是格林斯潘泡沫的4年。

在通縮時期，經濟景氣下降，實際利率卻可能上升。身處大蕭條時代的經濟學家費捨（IrvingFisher）提出了「債務通縮」的概念。經濟前途不明、銀行抽緊銀根，企業和個人通過大規模還債來降低負債率。減債帶來需求弱化，物價下挫。由於名義利率不能進入負值，實際利率不降反升，促使進一步的減債活動，經濟於是陷入惡性循環。

費捨理論的現實版，就是上世紀90年代初以後的日本。自1989年泡沫破滅後，日本的金融資產價格暴跌，銀行壞賬飆升，信貸陷入停滯。在樓市、股市遭受重創的消費者，面對負資產，消費意欲低下。沒有需求，企業投資活動自然放緩。儘管日本銀行將利率降至幾近於零，企業仍不願投資，消費者仍沒有信心。

歐美多國危機處置果斷

當然，日本落入通縮陷阱的一個重要誘因是政策失誤，政府在處理銀行壞賬、補充資本金上行動遲緩，聽由銀行緊縮銀根，催化出整個經濟的「去槓桿化」，直至不可收拾的地步。

今天的全球經濟，也面臨著銀行資本金遭到摧毀、信貸強烈收縮的局面。但是歐美多國在危機處置上，遠較當年的日本更果斷。通過國家注資，多數西方大銀行的破產風險已明顯下降。因此，歐美銀行在經過1至2年去槓桿化後，維持一定信貸規模的可能性並不小。

如果銀行秩序得以維持，經濟在經歷一個短暫（但仍十分痛苦）的調整之後重新啟動，我們則可能面臨第二種局面--格林斯潘主政下的21世紀前6年（2年調整期和4年泡沫期）。由於擔心IT泡沫破滅和911恐怖襲擊對經濟造成重大打擊，美聯儲局將利率降至史無前例的1%。接下來的通縮陰影又使央行在收回流動性上縮手縮腳。當實體經濟復甦後，流動性過剩帶來了歷史上罕見的信貸膨脹，資產素質在金融創新的名義下惡化，資產泡沫此起彼伏，風險盤根錯節。當年人們稱之為「格林斯潘盛世」，今天則成為「格林斯潘泡沫」。

3因素左右零利率時代

零利率下，世界究竟走向日本式的消沉，還是等待格林斯潘反彈？筆者看來結局取決於三大因素：

其一，金融體系能否及時修復，信貸能否維持在合理的水平；

其二，美國消費者的減債會走多遠，美國需求兩年後能否重見起色；

三，中國會輸出多少產能過剩，內需有多少擴大空間。筆者對第一、三大因素看好，但對第二種持有疑慮。

日本長期的零利率政策，並未對本國資產價格帶來幫助。不過日元流動性和套利交易，卻是成就「格林斯潘泡沫」的一大主力。是泡沫就早晚會浮起來，只是在哪裡浮起的問題。

如果有「格林斯潘反彈」，相信也要等經濟消化掉短暫停滯之後。千禧危機和911恐怖襲擊之後，流動性泡沫並未即時出現，而是等到經濟榮景再現之後才發生。如果世界有滑向「格林斯潘反彈」的趨勢，筆者看好美元資產或近似美元貨幣（人民幣、港幣）區資產，因為美國/中國復甦會快過歐洲、日本，美元看漲。同時筆者認為，暴跌後（仍未完）的商品價格必然反彈，信貸收縮、需求減少、價格急降之下，會有不少原材料生產商出局，剩下的也不會增加產能。一旦需求重現，供應瓶頸可能重現。

負通脹、零利率，乃一盤新局。謀定而後行。