信貸危機最糟時段或降臨-聯儲印鈔，美元持有人遭殃(下)

信貸危機最糟時段或降臨-聯儲印鈔，美元持有人遭殃(下)
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2008年8月4日 - 东方理财
作者 - 謝國忠(玫瑰石顧問公司董事)

讓我們重新回到當前危機的討論中來。房利美和房地美與中國的國有銀行相似，它們依賴政府支持來運作。房利美作為國家經營企業，成立于1938年大蕭條時期，它主要支持數量眾多的地方儲蓄與貸款機構（Savings and Loans），后者為當地的城市居民購買住宅提供貸款。

房利美從這些機構手中購買按揭資產，為其提供流動性，並在它們擴張時，提供資金支持。1968年，房利美在紐約證券交易所成功上市，這點與近年來中國國有銀行的大舉上市類似。

隨著抵押資產證券化的不斷發展，房利美的業務不斷擴張，也變得更為複雜。它從諸如銀行、金融公司、投資銀行等各類金融中介機構中，買入按揭資產，並在資本市場上，將它們證券化。

通過資本市場的槓桿作用，房利美成為按揭市場的龍頭老大。為了限制房利美的壟斷力量，美國政府在1970年成立了房地美，希望后者能與之抗衡。

房利美和房地美自成立以來，在提高自有房產權覆蓋率上，扮演了重要且積極的角色。擁有自己的房子是「美國夢」的核心，而自有房產權，也是經濟穩定的基石。「居者有其屋」將有助于增強社會穩定。對于政府而言，盡可能地降低按揭成本意義重大。

為了控制風險，房利美和房地美對于它們要購買的按揭資產的要求很嚴格。它們常用兩個指標考核資產，分別是首付比例和家庭收入/債務比率。直到信貸危機爆發前，它們的業務一直都是盈利的。

房利美和房地美瀕于破產原因有三：

第一，當房地產價格有太多泡沫時，兩家公司的風險控制措施不足。在這輪經濟週期中，美國房屋價值一度達到G D P的170%，相比于歷史平均水平100%，房價跌幅也要遠遠高于20%至30%的首付比例。由于根據美國法律，按揭合約是一個有限責任合約，房價的下挫，使那些持有負資產的人們傾向違約不還貸款。4月，凱斯希勒（Case-Schiller）房價指數較去年同期下滑15.3%。直到未來房價結束下跌時，預計該指數還將再跌15%。截至3月底，房利美和房地美宣稱擁有合計810億美元的資本金（占資產總額的1.5%），當房價平均下挫30%時，它們的損失將高于資本金。

第二，作為政府發起企業，房利美和房地美必須提供公共服務。2007年8月，次貸危機爆發后，政治家呼籲它們為穩定市場發揮作用。在缺乏其他購買者的情況下，它們成了按揭市場的最后購買人。一季度，兩家機構共買入，或擔保了市場中81%的按揭證券；並且在這樣一個特殊時刻，市場上出售的按揭證券的質量都是可疑的，因為金融機構都試圖將他們最糟糕的資產出手。儘管現在評估房利美和房地美提供公共服務的損失仍為時尚早，但毫無疑問，這是拖累兩家機構的重要因素。

第三，作為政府發起企業，它們無法在複雜的金融市場中有效運作。房利美和房地美的僱員類似于公務員，而提供和出售複雜金融產品的華爾街僱員，則是高薪頂尖人才。前者可能無法完全理解華爾街提供給他們的複雜金融產品，而后者可能會充份利用前者無知的弱點增加銷售。考慮到這一點，房利美和房地美可能成為華爾街製造的這場信貸泡沫中的最大受害者。由于它們是政府發起的企業，政府也陷入到華爾街的圈套中。隨著美聯儲局將損失作貨幣化處理，最終，全球的美元持有者都將是受害人。

許多批評家從意識形態的角度對房利美和房地美大肆抨擊，認為他們是社會主義的產物。但我並不認為這兩家機構從根本上有缺陷，或不該存在。提高「居者有其屋」的覆蓋率，是對穩定的市場經濟的最好支持。

在上述3個原因中，最后一個是關鍵。通過從華爾街購買複雜的金融產品，兩家機構為泡沫的膨脹，起到了推波助瀾的作用，而政府支持的企業，並沒有足夠的能力理解複雜的金融產品。我很擔心，中國的國有金融機構過于迫切地與華爾街打交道，可能會重蹈房利美和房地美的覆轍。

危機還要繼續拖延下去

目前的金融危機表現為金融系統出現逐漸爆炸的特點，但尚沒有出現一個能量相當于核爆炸的事件，使得問題徹底暴露，令市場觸底。如果房利美和房地美被允許破產，那這將是一個「核爆炸事件」。美國政府正在拯救它們，這場危機還要繼續拖延下去。

相比之下，1998年的亞洲金融危機，亞洲國家將本國貨幣貶值50%，而股市也出現腰斬，以美元計價的資產市值縮水75%。這些地區的銀行也快速破產。但在相對較短時間內，市場恢復信心，危機也觸底好轉。

亞洲與美國的不同之處在于，美國以本國貨幣——美元借入資金。當外資希望抽回資金時，美聯儲局可以印刷更多鈔票來支付。對于普通國家而言，當預期該國貨幣出現過量供給時，匯率將大跌，引發高通脹。

10年前，俄羅斯曾上演過這一幕，當時，它試圖通過印鈔票來償付巨額債務。然而，美元是一個全球性貨幣，全球經濟對美元均有需求，我們不可能完全擺脫美元。

目前，危機發展緩慢的原因主要歸結于，複雜的信貸產品，掩蓋了槓桿的放大效應。儘管爆炸性事件一個接著一個，但許多機構並沒有向市場明確披露它們的資產。

事實上，它們也可以掩飾會計賬務，揭露真相需要時間。這也就是為什么一連串的爆發性事件延續如此之久的原因，並且，這也增加了我們判斷危機何時結束的難度。預計6個月后，市場才能意識到危機已經結束。

擴大貨幣供應量將推高油價。美國每天進口1000萬桶原油，如果油價上漲10美元，美國每年將損失360億美元。但只要印鈔票彌補危機的好處，大于油價上揚的損失，美聯儲局就會繼續開動印鈔機。

只要美聯儲局繼續以印刷鈔票的辦法來應對美國金融危機，石油、黃金和商品市場將會表現優異，而債市將走熊。