全球金融危機的 4大問題

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2008年7月21日 - 东方理财 - 作者 - 馬丁.沃爾夫(《金融時報》首席評論員)

「我們跟你說過會這樣。」國際結算銀行(BIS)早就警告過無節制的信貸增長，和資產價格通脹的危險。在今年的年度報告--最后一份在長期擔任其經濟顧問的加拿大人威廉.懷特(William White)的指導下，寫就的年度報告中，該行毫不諱言自己的正確性。不過，它表現得很克制：「當務之急並非分清責任，而是認真思考該如何應對。」

該報告正是在進行這樣的思考。但它也描述了那些不聽警告的人造成的爛攤子。報告指出：「當前全球主要金融中心發生的市場動盪，在戰后時期是沒有先例的。鑒于美國面臨嚴重的經濟衰退風險，加上許多國家通脹急劇上升，人們日益擔心全球經濟可能正處于某種危急關頭。這些擔心不是沒有理由的。」

正如國際結算銀行年度報告的讀者所能夠預想到的，這份報告很好地回答了4大問題。

首先，為什么會發生危機？

報告指出：「質量日益下降的貸款發放出來后，被賣給了輕信而貪婪的人--他們經常依靠槓桿操作和短期融資，進一步提升自己的利潤。這本身就構成了一大弱點。更糟糕的是，由于過程不透明，風險最終落在何處，往往並不明顯。」

顯然，內部治理和外部監管存在不足。報告問到：「一個龐大影子銀行系統的形成，怎么會沒有讓官方明確表示關注？」的確，怎么會這樣呢？此外，這場危機的特徵之一是，證券化貸款的銷售範圍事實上非常廣泛。誰擁有它們？它們價值多少？近一年來，圍繞這些問題的不確定性，一直在衝擊著貨幣市場。

然而，報告堅持認為，引發危機的與其說是新鮮事物，不如說是舊有的弊端：長期寬鬆的貨幣政策、資產價格通脹以及快速的信貸增長。我非常贊同這一觀點，還有它的結論：各央行應當承擔一部分責任。報告中還告誡各央行結束這種局面。我上周在國際結算銀行會議上發表講話時曾提出，實行匯率目標制的國家所積累的大量儲蓄和外匯儲備，也是本世紀初美國長期實際利率處于低水平，以及能夠實行寬鬆貨幣政策的原因。

接著就帶來了第二個問題：眼下的風險有多大？

答案是：非常大。這部分是因為，全球經濟正處于某些高收入國家金融及房價通縮，與全球性商品價格通脹的夾擊之下。同樣驚人的是，許多巨大的不確定因素。近期商品價格飆升是短期泡沫還是會長期持續？美國家庭會大幅縮減開支嗎（在2003至2007年期間，私人消費占美國國內生產總值的70%）？美國及其他高收入國家的去槓桿化過程能否平穩進行，而不會引起高通脹？還會出現多少壞賬？新興經濟體會否通脹上升步伐過快，而不得不放棄干預匯市？如果是這樣，美國長期利率會大幅上升嗎？新興經濟體是否比許多人預料的更容易受到美國進口放緩的衝擊？金融市場何時能復甦？股市對未來的風險是否有充分的評估？

對于可能出現的結果，人們的分歧非常之大，沒有人敢斷言未來將會怎樣。大規模風險重估與全球通脹壓力並存的局面是前所未有的，而且相當令人驚慌的。

第三大問題是目前我們需要什么政策。國際結算銀行的觀點是，貨幣政策的正確傾向應是「減少寬鬆性」。該行認為，即使全球經濟大幅放緩，也好于通脹急劇上升。我同意這個觀點。

但是，該行同時強調，在如今不斷變化的環境中，一種貨幣政策是不可能普遍適用的。各央行必須評估本國形勢。這本身就是新興大國放棄盯住匯率制的好理由。

報告還將矛頭指向美聯儲(Fed)的政策。美聯儲是以防範不愉快后果為前提，來決定採取什么政策的。這種做法的危險在于，如果不會出現極端情況，在多數時候，美聯儲的貨幣政策可能都是嚴重錯誤的。

國際結算銀行還強調，政策制定者和私人部門，必須正視如下現實：「如果資產價格處于不切實際的高位，最終必然會下跌；如果儲蓄率處于不切實際的低位，就必然會上升；如果債務不能得到清償，就必須勾銷。」

第4個、也是最大的問題，涉及我們該吸取什么教訓。

一定程度的不穩定，是資本主義經濟的正常組成部分。但我不認為，過去10年股市和樓市的巨大泡沫是正常的。而且，即使這是正常的，它們的下跌都不是人們所希望的。

在對教訓的分析中，最有趣的地方在于，國際結算銀行不是著眼于新的東西--現代金融系統的裝備，而是針對舊有的內容--「金融系統內在的順週期性和信貸的過度增長」。

這裡的要點是，修補監管機制的細節，或者加強對個別機構的監管，並非問題的核心。關鍵在于整個系統的運作。

這就是為什么國際結算銀行堅持認為，在信貸增長過快和資產價格猛漲之時，必須收緊貨幣政策，即使這會令通脹暫時降至目標水平以下。國際結算銀行認為，這將是對政策工具更為對稱的應用。

報告強調「宏觀審慎」政策也是出于同樣的原因。它們針對的不是具體機構的不當行為，而是系統風險，例如在共同衝擊下共有的風險，以及機構之間、市場之間以及機構與市場之間潛在的負面相互作用。

其目的是顯而易見的：既不是要防止機構破產，也不是要消除盛衰的輪替。前者是不受歡迎的，后者是不可能的。真正的目的在于降低危機發生的頻率和嚴重程度。說問題可以留待事后解決是不夠的。那種說法太自滿，也太片面。

我們不能給出所有問題的答案。但是，國際結算銀行至少界定了恰當的問題，對此，它應得到肯定。