停滯通脹與減債，放任消費的後果

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2008年7月21日 -东方理财 - 作者 - 莊闊福(KSC研究主管)

越來越清楚的是，美國已經技窮，而弱勢美元及停滯通脹，則是聯儲局及行政當局推動美國這個負債過高的經濟體不力的結果。

格林斯潘 始作俑者

聯邦儲備局、財政部門及美國國會，在驚慌之下實施的措施，並沒有扭轉局勢。這些行動包括：削減聯邦基金利率225個基點、稅務回退計劃、注入流動性、聯邦抵押貸款擔保建議、拯救債券發行者的計劃、開放貼現窗口、利率凍結計劃等等。

格林斯潘是這一切的始作俑者，一個在過去的財務危機期間，持續採取拯救行動的人物。

從1987年的股票市場崩盤、到1990年代初的儲貸危機（S&L Crisis）、到亞洲金融風暴以及長期資本管理公司倒閉事件、以及爾后的科技股泡沫破裂，格林斯潘一再通過提供額外的「流動性」，拯救失敗的投資人。

種種的行動，令投資者更加願意參與投機性的活動，因為他們知道，如果出問題，格林斯潘會拯救他們，並且縮小他們的損失。

格林斯潘必須要為由極低利率所引發的科技股泡沫和產業泡沫負上責任，因為他提供製造泡沫所需要的「流動性」，同時，也給予投資者在泡沫破裂后，可獲得拯救的預期。

負債支撐成長 美國初嚐惡果

基本上，美國在過去7到8年的成長，主要是由無以為繼的負債所支撐，這已經開始看到惡果。

數據顯示，美國負債佔國內生產總值的比率已經超過220%，同時，其消費負債已經超越可支配收入，比率達到120%。

負債主要是從2001年開始建構，這是因為當時為了將經濟從衰退的邊緣拉出，聯邦基金利率大幅度下調，並且在2002年達到最低的1%水平。這顯示美國依靠龐大的負債，來支撐經濟的成長。最終，這些債務必須被償還，不然，就是倒帳。

現在，消費負債已經達到創紀錄的高峰，20兆美元的美國房屋市場崩盤，也將對美國的金融系統以及消費者的財富，帶來大規模的殺傷力。

在1980年代初，房屋抵押貸款的佔有比率，少于總房屋價值的1/3，但現在卻超過50%。房屋價格在2006年春天達到最高峰之后，至今，大約3兆5000億美元的房屋擁有者權益已經被蒸發。

在4月份，房屋價格創紀錄的下跌15.3%。根據估計，如果房屋價格進一步下挫15%，有大約21%的抵押貸款人，將會面對負資產的問題。

目前，喪失抵押品贖回權的案例，大約佔美國房屋市場的3%，如果價格必須下滑20到30%，以解決高存貨的問題，那么，上述數字將會進一步提高。

房屋價格中位數與家計收入中位數的比率，從1970到2000年的穩定的3倍，增至2006年的5倍。

如果要回到平穩的3倍水平，房屋價格必須從最高點下滑40%，因為在經濟走軟的時刻，家計收入不大可能會上升。

銀行貪婪行為 造就債務泡沫

債務泡沫發生的部份原因，是因為銀行家貪婪的行為，向信用不佳貸款者發出貸款（大約達到2兆5000億美元），再加上解除管制的情況下，促使銀行通過發行債權擔保憑證（CDOs），進行財務槓桿。

銀行通過提供后備信貸額度的方式，暴露在這種證券下。在全球達到3兆美元的商業票據市場當中，銀行提供了大約1兆1000億美元的后備信貸額度，並且保有大量的現金，以履行這些信貸責任。

另一個問題則是，銀行暴露在融資收購（LBOs）當中。在2007年，全球貸款融資，上升到超過1兆5000億美元的水平。銀行在進行放貸業務時，也越來越不計后果。他們允許槓桿（負債營運轉付比率）從2004年的4.8倍，提高到2007年的7倍。

在2007年杪為止，美國銀行提供了1970億美元的融資貸款。惠譽（Fitch）預測，將有超過5000億美元的融資貸款以及高收益契約，必須在2008年到2010年期間，進行再融資。

金融機構高損失 政府或被逼承擔

美國及全球金融機構所面臨的高損失，將會令這些機構需要更多的資本，收緊貸款，最終政府/公共基金可能承擔這些失敗金融機構的負債。

就算官方的貸款利率沒有提高，資金短缺的狀況，也將會導致信貸緊縮。

在10兆美國房屋貸款市場中，擁有5兆貸款的房地美以及房利美的資本適足率，僅有4.5到4.7%，在取得更多資本之前，他們不可能承受過多的虧損，這迫使政府承擔5兆美元的債務。

在這種環境下，美國聯邦儲備局要顯著地提高利率更為困難，因為從格林斯潘過往的紀錄，以及柏南克快速調降利率的行動來看，他們更傾向于追求成長。

這將會帶來弱勢美元，從而令高商品價格以及進口通脹，推高通貨膨脹。因為聯儲局的可信度降低，而銀行不太願意貸款，向系統注入更多的流動性的效果將減低。

美國目前的狀況或許會持續，直到銀行業重新資本化，而貸款水平則下降至可管理水平為止。

債務水平若續提高 美元或將持續走貶

公平一些，這些問題並不能全怪聯儲局，亞洲國家如中國以及日本，默默地購買美國國庫券以及企業債務，這讓美國能夠更加容易的以低利率融資其進口。

在目前資金緊縮的狀況下，美國企業債券市場變得清靜。

美國國庫券雖然還是繼續受歡迎，但如果債務水平持續提高（部份是因為拯救行動以及財務刺激方案），加上美國與亞洲其他國家的利差擴大，令抑制通貨膨脹的努力越來越沒有效率，將會導致美元持續走貶，那么，美國國庫券的吸引力將越來越差。

中央銀行會不會拯救美元？如果美國持續維持其寬鬆的貨幣政策，而其他的亞洲以及歐盟國家則嘗試與通貨膨脹作戰，那么可能性就不大。

結果呢？

美國將在停滯性通貨膨脹當中掙扎，出現一個面對物價上升的衰退。

全球其他的國家，則會面臨放緩的狀況，因為央行利用高利率以及強勢貨幣對抗通貨膨脹。

雖然如此，必須承認的是，如果全球及中國擁有多余的產能，由債務融資的低通貨膨脹成長是可能出現的。當許多商品（包括油以及食品）的需求超過供給，價格上揚，會打擊消費者的信心。

目前，美國面臨的是進口通脹，而不是通貨緊縮。最終，全球放緩將會阻礙通貨膨脹的漲勢，但是這並不會是因為美元走軟，而即時出現的反應。

美國以及其他先進國家，工人薪酬佔國家收入的比重向來很低，當全球政治開始向左轉，工人將要求更多的薪金，以對抗高通貨膨脹。

金融創新的速度，比監管條例的變化來得快，這將導致監管單位採取更加嚴格的態度，限制銀行的借貸成長。

在全球經濟放緩的環境當中，美元可能繼續走軟，因為除了英國外，美國的債務負擔比其他經濟體更加嚴重。因此，其更難以承受高利率的壓力。

石油及軟性商品價格維持高水平

降低負債水平的行動已經在發生。

全球成長將會放緩，而賺幅將會在成本高漲，但是無法提高價格的情況下被壓縮。

就算美國的利率維持在低水平，消費者也僅擁有小幅度的融資空間，因為信用緊縮持續，而銀行則掌控了借貸的權力。

商品可能提供了一個金錢暫時的停靠港，但是需求減少的狀況，可能會影響價格的表現。

無論如何，石油及軟性商品供應緊縮，將確保價格維持在高水平。

選擇擁有豐厚現金，並且能夠製造現金流量的公司，因為他們有機會撿便宜。

就像大多數的人那樣，這一次的危機可能繼續滾雪球，並且導致恐慌性的減少財務運轉行動，同時令資產價格大幅度走低－一個黑天鵝事件（black swan event）正在形成？

不要依賴流動性的藥方來解決問題，因為儘管「官方貸款利率」被人為的壓低，市場仍舊沒有金融機構願意提供貸款。