美國金融體系的危機

2008年9月29日 - 东方理财
作者 - 馬丁沃爾夫(英國《金融時報》首席經濟評論員)
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現在是戲劇性的時刻。截至9月15日，華爾街5大投行中的3家——貝爾斯登 (Bear Stearns)、雷曼(Lehman) 和 美林 (Merrill Lynch)——已不再是獨立實體。美國國際集團 (AIG)陷入了嚴重困境。直到最近還被稱作美麗新事物的美國金融體系，正在我們眼前消失。

過去幾周，3件事幫助我認清了這場危機。首先，我重讀了海曼明斯基(Hyman Minsky)的大作《Stabilizing an Unstable Economy》。其次，我與尊敬的同事和朋友約翰凱(John Kay)一起討論監管的未來。早前，我在維也納舉行的Swift International Banking Operations Seminar上，主持了一個關於這場危機的會議。

後一場討論圍繞4個問題進行。出了什麼問題？最糟糕的時期是否已經過去？金融機構的教訓是什麼？政府的教訓又是什麼？以下是我目前對這些問題的回答。

出了什麼問題？答案很簡單：明斯基是對的。長期的快速增長、低通脹、低利率和宏觀經濟穩定，滋生出自滿情緒和承擔風險的更強意願。穩定會帶來不穩定。和以往一樣，創新——證券化和表外融資等等——在這個故事中佔據了很大篇幅。正如明斯基所警告的那樣，過度信任沒有監管的市場，是一個陷阱。

這是美國過去10年所經歷的浪子歷程。但它並不孤獨。股市和房地產價格泡沫，也影響到歐洲部分國家。不過，這對於英國尤為重要。

最糟糕的時期現在是否已過去？當然沒有。解決如此大規模的過度需要4大過程：膨脹的資產價格回落至可持續的水平；私營行業去槓桿化；認可金融業由此出現的損失；向金融體系注資。讓這一切變得更糟的是，隨著信貸收縮以及財富減少，私營領域需求將垮塌。

政府插手金融體系問題未解

這些過程都遠未結束。一些過程才剛剛開始。特別是，房地產價格仍在下跌，甚至在美國。類似的是，實體經濟的調整（尤其是美國和英國家庭儲蓄率，不可避免的上升），還處於初期。就連信息閉塞的人也知道，結果有多麼不穩定，因此，恐懼在蔓延。銀行間貸款相對於預期官方利率的高利差，就證明了這點。

尚未解決的最大問題是，是否需要政府牽頭對資金不足的金融體系紓困。目前看來，這種可能性越來越大。

在當今世界，政府有4種方法援救這類受危機衝擊的經濟：通過央行提供慷慨的最後貸款者流動性；實行巨額財政赤字，以抵消私營行業轉向財務盈餘的影響；用公共債務取代私人債務，以向資金不足的金融體系注資（通常先進行徹底的國有化）；通過通脹侵蝕私人（和公共）債務的價值。如今這些都有可能，唉！甚至包括最後一個。

那麼，金融機構的教訓是什麼呢？ 亡羊補牢。

例如，國際金融學院(Institute for International Finance)就金融行業應當採取的措施（或者，更好的是，本應採取的措施），撰寫了一份精彩的報告。

報告恰當地將目標指向風險管理（這是場災難）、報酬（異常不負責任）、放款加轉銷(originate-anddistribute)模式（充斥著不負責任和欺詐）等等問題。

毫無疑問，在一段時間內，受到危機傷害的人會認真考慮這些建議。但多年後——20年，如果我們幸運的話，如果政府控制住了危機的影響，不到10年——它將成為古老的歷史。在解除了監管的金融體系中，危機不可避免，就像地質斷裂帶上的地震一樣。只是時間不能確定。

最後，它對政府有什麼啟示？這個問題可分為兩方面：如何對長期監管進行調整；它們手頭現在有多少危機工具可以用。

約翰凱主張，監管必須受到約束。他的論點基於兩個命題：首先，支付體系是核心金融公用事業；其次，監管者無法成功預言大型機構的決定——與監管者相比，這些機構的職員待遇更高，更有動力。

他提出，政府甚至不應裝作能穩定金融體系。相反，他們必須設法「將金融不穩定的後果與實體經濟隔離開來」。他認為，後者可以通過為小額存款，提供保險來實現，為銀行創建一套特別決議制度，使存款保險計劃成為首選債權人。

我認為，約翰的觀點既吸引人又不切合實際。一個有說服力的理由說明了它為什麼不切合實際：在現代經濟裡，政府正確地將金融中介和保險定義為基本公用事業。另一個理由是，保護實體經濟不受信貸體系崩潰的影響是不可能實現的。因此，政府不能做出可信的承諾：不再插手金融崩潰。這是至少100年來的金融史給我們的教訓。

唉！加強監管是不可避免的，即使它注定有缺陷。政府必須採取兩個步驟。

其一，尋求通過簡單的規定來改善整個體系的運作。顯而易見的辦法是反週期性資本要求。

更具爭議的另一個步驟是改變監管心理，不要假設金融機構知道自己在做什麼。特別是，必須更多關注各個機構也許看似理性的行為，如果所有機構同時採取這種行為，它就不可能是理性的。比如說，由於價格只會上漲，於是幾乎未經評估，就為房產發放全額貸款，從而為房價泡沫提供了資金。

然而，政府如今還必須自問，當危機結束後，他們目前的所作所為是否會令整個體系更加安全。根據這些標準，不拯救雷曼的決定似乎是正確的。但它同樣有風險，因為我們必須度過危機。讓我們希望，這項決定能解決部分問題，而不會加劇我們面臨的挑戰。我現在對這種良性結果可沒把握。