抄底時機尚早 (待續)

2008年9月1日- 东方理财
作者 - 謝國忠(玫瑰石顧問公司董事)
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股票、債券和房產依然處於熊市，它們需要一年才能觸底；觸底之後，也不會立刻恢復元氣。

一年前，以美聯儲局援救華爾街為標誌，信貸危機拉開了序幕。一年過去了，這場危機何時結束依然遙遙無期。主要金融機構已經報告了約5000億美元(約1.6兆令吉)的損失，而且這個數字還在不斷上升。它們能否存活下來一直是個疑問。

不過，經濟運行狀況卻比我預期要好。在擴張性財政政策刺激下，美國避免連續兩個季度負增長。2008年上半年，歐洲和日本也同樣避免了一次衰退。但是，通脹卻高於我的預期。美國核心CPI超過5%、歐元區4%、日本3%、新興市場平均通脹達到兩位數。全球通脹率現在為5.5%左右，創過去25年最高。

各國經濟暫未衰退，並且通脹高企，其中存在一定關係。各國央行將經濟增長的地位，放在了治理通脹前面。通過頻繁地注入流動性來拯救市場，央行行長們阻止金融市場出清，也就是說，推遲金融危機的經濟影響。因此，經濟增長才能如此出乎意料地好。另一方面，正如我2007年8月預測的那樣，注入流動性會推高大宗商品的價格。按近期峰值計算，比起一年前，油價翻了一番，米價漲了2倍。雖然美國商品研究局商品期貨價格指數（CRB指數）近期下降17%，但是，仍比2007年8月的水平高出50%。

危機繼續蔓延

現在情況發生怎樣的變化呢？首先，這場由房價下跌導致的金融危機將會持續下去。全球金融機構可能僅報告了實際損失的一半。本應用來沖減負債的資產，仍躺在資產負債表上，誰也不知道它們到底值多少錢。只要中央銀行堅持給這些面臨困境的金融機構提供財務支持，它們就沒有動力變賣資產，確認損失。因此，金融危機會慢騰騰地持續著，不時爆發一次，引發市場震盪。

其次，2008年下半年，金融危機的經濟影響會變得更加明顯。日本已出現負增長，美國可能會出現負增長，歐洲經濟很可能大幅放緩。東亞國家會依賴製造業商品出口拉動增長，同時也會受需求疲軟和油價上揚的衝擊，它們的經濟增長也會大幅放緩。這輪放緩的原因有信貸緊縮抑制投資、貿易增速放緩，和房價下跌的「負財富效應」。

最後，受經濟放緩影響的第二輪金融危機即將開始。除了與房地產相關的槓桿融資，這種融資方式已經擴大到了信用卡貸款、商貿融資和槓桿收購等領域。隨著經濟放緩和失業率上升，收入增長會放慢，這將導致有高槓桿的企業和家庭違約。而金融機構不但有大量房地產行業的證券化資產，在其他高槓桿領域也有大量的證券化資產和衍生品。未來形勢不容樂觀。

一些金融機構已經開始報告損失，這些損失是因為持有信貸債務（credit debts）造成的。這僅是個開頭。美國失業率比一年前僅上升1%，未來還會上升2%或更多。歐洲、日本和新興市場製造業的失業率，也只是剛剛開始上揚。

除了投行，其他行業還未出現重大的破產事件。在過去5年裡，私募股權基金（PE）兼併了許多公司，價值上兆美元，大多數通過發債融資。它們的生意有很高的資本負債率。如果業務下滑，PE很可能會瀕於破產。過去5年裡，私募業繁榮是因為發債融資成本低（房地產行業也有同樣的情況）。未來，我認為，私募行業將發生重大危機。

例如，汽車行業的債務問題已初露端倪。由於油價猛漲、房價下跌，汽車需求在世界範圍內縮減。由於汽車製造有較高的固定成本，如果銷售量減少，汽車製造商會遭遇大面積虧損。如果汽車製造商同時還有較多債務，它們還很可能會破產。

其中，美國的汽車製造商最容易受到影響。

它們通過金融方面的激勵措施，推動大型汽車銷售。高油價和信貸危機，正在破壞這個商業模式。汽車金融業也陷入了困境。美國政府很快會被迫對其汽車製造業伸出援手。

滯脹仍然是主要趨勢。只有那些出口石油的國家經濟仍將繁榮。依賴製造業商品出口的新興市場國家，要受到成本高企和需求疲軟的困擾。這些因素使得它們離滯脹更近一步。過去一個月裡，商品的價格大幅下降。CRB指數從近期峰值跌落17%。其中，石油價格從近期每桶147美元峰值下跌20%。許多分析師認為，下跌原因是市場擔憂需求疲軟。但是，需求疲軟已經持續了好久，也沒有阻止油價從2007年8月的水平翻了兩番，漲到每桶147美元。進一步說，商品價格仍然很高，CRB指數還是高於此前的峰值。

近期，調整的動因應該是歐元兌美元出現貶值。自次貸危機開始，市場一直推高歐元，因為相信歐洲央行為控制歐元區通脹，會持續提高利率，而不像美聯儲局那樣將金融穩定優先於治理通脹。近期歐元區的一些經濟指標不理想，動搖了市場對歐洲央行加息能力的信心。因此，市場對歐洲央行政策的重新定價，導致了歐元貶值。

危機伊始，主流交易策略是做空金融資產，做多大宗商品，做空美元。我們無法得到精確數據，到底有多少錢撲在相關交易上。當歐元貶值，交易員會買入美元，平掉美元空倉，同時也會變動大宗商品和金融產品的頭寸。例如，美國金融股從近期低谷反彈1/3，但並不是真正因為這些股票盈利能力改善了，而是因為交易員採用了技術性交易策略。

交易員採用「大宗商品多頭、美元空頭」組合的理由是，大宗商品是以美元計價，當美元貶值，大宗商品價格會上升。但是，當通脹無處不在時，即使美元穩定，大宗商品價格也會上升。更何況，我相信，美元只是短暫堅挺。出現這種短暫堅挺，是因為其他國家的經濟走勢被看淡，而不是美國被看好。當歐元區的壞消息完全反映在價格中，焦點會重新集中在美國黯淡的經濟走勢。

(待續)