股票回購 未必無往不利

東方日報 – 2008年9月21日 賴薇夷专题報導

在低迷的市况中，一些公司通过回购股票的行动，与整体的下跌力量展开抗衡。回购股票虽然能够协助缓和跌势，扶持股价，不过，在市场持续下跌的局势中，这样的做法，对公司本身，对小股东而言，到底是好是环？

忌本末倒置引起利益冲突， 股票回购须谨慎

在大市不断滑落的情况下，许多公司的股价也随之崩塌，因此掀起了上市公司进行股票回购的热潮。尽管股票回购能够显示公司对往后发展的信心，并能够为股东带来正面利益。不过，市场人士认为，公司进行股票回购的出发点是非常关键的，否则将会忌本末倒置，引起利益冲突。

大马股市在内忧外患之下持续重挫，从年初至今，大马股市已经挫跌 31.37%；单在上周（15/9 – 19/9），从‘寄居论’白热化至警方动用内安法令逮捕3个人开始，马股就暴跌了约80点，周四更跌破千点。

在投资者和股东的惊慌抛售下，各大公司的股价皆往下挫。为了挽回投资者的信心，同时证明管理层对公司前景充满信心，许多公司在认为股价被低估之际，出手力挽狂澜，积极进行回购股票行动。

在股价大跌的情况下，许多大公司积极进行股票回购行动，其中 IOI集团(IOI)、土著联昌（CIMB）以及杨忠礼电力(YTLPOWR)的回购行动最为频密。

从年初至今，这些股项的跌幅甚大。其中，IOI集团的跌幅为48%，股价从1月份的8.60令吉，挫跌至目前4令吉左右；杨忠礼电力的股价则从去年12月的2.70令吉，滑落至目前的1.80令吉左右，跌幅为33%；此外，土著联昌的股价也承受了35%的跌幅，从1月份的12.20令吉，下滑至目前的7.10令吉左右。

股票回购：公司的理财方式

基本上，股票回购是指上市公司从股票市场上，购回其发行在市场上一定的数额的股票。

公司在股票回购完成后，可以将回购的股票注销，但通常公司都将回购的股票当作库存股保留；而这些股票仍属于发行在外的股票，但不能计算每股收益以及各收益分配。

同时，库存股可在日后充作其他用途，例如：雇员福利计划、发行行可转换债券，以及派发给股东等，或在公司需要现金时出售。

股票回购是成熟证券市场上，一项常见的资本运作行为；也可被称为公司的理财方式。

改善资本结构 – 稳定公司股价

公司决定回购股票的主要目的包括：

1. 反收购措施；
2. 改善资本结构；
3. 稳定公司股价等等

在国外交易市场，股票回购能够被作为抵抗被收购的措施。当公司回购股票时，市场上的流动减少，收购商的收购难度就会提高。

在大马，改善资本结构及稳定公司的股价则为普遍。在回购了部分的股票之后，将能够减少资金在市场上乱窜；在资本得到充分利用下，每股收益也会提高。

在稳定股价方面，公司股价的过度低估，将有损公司的形象，让消费者认为对公司的产品产生怀疑，投资者也会对公司的营运状况失去信心，这将削弱公司的发展机会。因此，公司在这个时候进行股票回购，就能够支撑公司的股价；在股价逐渐回升时，投资者的信心也将恢复，公司就能够有进一步的配股融资的机会。

当市场人士不断强调公司回购股票的出发点与标准时，有全面计划和周密计算的股票回购，确实能够让公司获得利润，而非只是一味的增加市场信心和烘托股价那麽简单。

当一家公司施行股票回购时，在每股净资产值的改变，及投资者的预期下，促使股价产生变化。

如果公司在股票价格低于净资产值时进行回购，将引起其股价上涨；

若回购是在净资产值低于股价的情况下进行，但股权融资成本仍高于银行利率。这样的情况是有利可图，除了可以降低融资成本，还能够提高每股盈利（请参阅以下图表）

公司A:
股本 = 1亿股；
每股净资产值 = 2令吉；
股票回购数额 = 30%（3000万股）；
剩余股本 = 7000万股；

状况一：股价低于净资产值
股价 = 1.50令吉；
回购金额 = 3000万 x 1.50 = 4500万；回购后净资产值 = 1亿5500万；
1.55亿 / 7000万 = 2.21;
每股净资产值上升至 2.21令吉

状况二：股价高于净资产值（净资产值低于股价）
股价 = 2.50令吉；
回购金额 ；= 3000万 X 2.50 = 7500万
假设：
- 每年期货贷款利率 = 10%；
- 公司股权融资成本 = 12%;
- 公司每年盈利 = 3000万令吉；
以贷款回购股票偿还750万令吉；
3000万 – 750万 = 2250万（未记税收的公司利润）；
2250万 / 7000万 = 0.321 VS 3000万 / 1亿 = 0.3；
每股盈利从之前的0.30令吉，上升至0.321令吉

不过， 如果公司不是在上述两个情况下采取回购行动，除了会使每股盈利下降外，也损害公司胜于的股东利益。

如果回购股票只是稳定股价，以及增强投资者信心的手法，这种措施就不是在所有情况下都能适用了。也许短期内股价会上升，但却是暂时的现象，长期来看，其每股盈利将会下滑。
因此，如果公司不是要应付非常状况，基本上没有必要采用股票回购。试问，在无法获得盈利的情况下，回购股票是否还有意义？

认清目的 – 账面亏损不含冤

接受《东商周》访问的市场人士认为，若公司手头上拥有足够的现金，而股价又过分低估的话，进行股票回购是理所当然的；而在股市低迷之际进行股票回购，将为股东和公司本身带来正面的利益。

丰盛资金管理基金经理杨平达表示：
- 股票回购能够重整资本架构；
- 获得融资成本；
- 如果公司认为在市场上的资本偏低，是应该探讨减少多余股票，以平衡公司流动在外的股票。

市场人士认为，在股票回购中的亏损是否值得，就得看公司本身进行回购的目的为何！

鑫资金投资基金经理张国林表示回购股票的先决条件是：
- 公司本身的出发点；
- 公司本身的条件；

如果公司已有庞大贷款，回购股票将增添风险；如果目的只是支撑股价，除了达到预期的效果之外，还有欠专业。

基金经理张子敏：回购不一定能够支持股价，还需要看市场的供应与需求状况而定。如果公司大量回购，证明市场上同样出现大量的抛售，因此并不能够达到预期的效果。

Areca Capital 基金经理黄德明以YTLPOWR为例：
- 目前该公司股价明显偏低；
- 其股价一直都相当有吸引力；
- 由于之前政府向独立发电厂征收暴利税，导致该公司股价大跌；
- 该公司长期以来都在进行股票回购；
- 同时，通过库存的方式回馈股东；
- 该公司的回购行动，反映出其基本面的稳定。

这样的行动是非常合理的。如果只为了支撑股价，则不理智！

以上三家公司的股票回购状况来看， 不断下滑的股价，让它们蒙受不少损失。从8月份开始计算：


IOI:
花费数额 = 1亿5400万;
账面亏损 = 2326万令吉;

CIMB
花费数额 = 4288万;
账面亏损 = 575万令吉;

YTLPOWR
花费数额 = 3;433万
账面亏损 = 28万令吉

对于公司在回购时的亏损，黄德明认为，以长期的角度来说是可以接受的。实际上，在公司回购部分股票或将其注销之后，市场的流动量将会减少，在公司经营没有改变的情况下，每股盈利将会提高，股票的价值增加后，就间接的让股东获利，对长期投资者来说，无往不利的。

此外，以现金股息与资本股息回馈股东，在税收上是有差异的。

如果公司以现金派发股息，还必须扣除税务，剩余才是股东最终获得的股息。不过，如果公司在回购股票后，通过库存股派发姑息，除了免于扣税外，所得到的股票价值也变得更高。黄德明说：“股东无需出钱就可以得到更高价值的股票，何乐不为？”

因此，如果公司以防止股东资本流失为出发点，公司进行股票回购后，再回馈股东，比起公司派发现金股息来得值得。同时公司的股价在市道好的时候就有回升的可能，届时，公司就能以更高的价格出售，在得到额外资金之外后，就能够进行发展计划。从这样的出发点为前提，股票回购就变得有意义了。

公司积极回购股票 – 市场看不一

虽然如此，在公司回购股票的趋势中，看到IOI 以及YTLPOWER 相当卖力。这两家公司几乎在每一个阶段都进行回购，这样的情况是否与股票回购的真正意义背道而驰？

抽佣经济符之源认为，不是每一家公司的股票回购，都能够真正发挥作用。“股票回购是有一定的指南针，必须在一定的价位才进场，而不是频密买进。”

从IOI过去的纪录来看，这对他来说是不专业的举动。他说，就算公司有足够的现金，以回购来累积库存股，但也要有一定的计划，否则等于浪费金钱。他还说，如果是大股东一直在抛售，而公司在每个价位都接货买进的话，就涉及利益冲突，股票回购的目的就发人省思。

不过，杨达平却平反这样的看法，他认为，公司进行股票回购是长期策略，并不是投机买卖。

“股价的波动是无法掌握”一旦公司觉得股价过低，进行回购是合理的，因为他们无法知道股价下来的走势，因此，在每个价位买进并不表示不专业。

话说回来，如果公司漫无目的的买进之后又不动声色，那就另当别论。黄德明则指出，事实上，大股东的公开交易是有一定的限制的。

在上市公司条例里，如果公司有大量股票回购，大股东的抛售将会被限制，否则将触犯法律。除非大股东利用委托人身份进行公开抛售，或私底下出售股票就会出现利益冲突。

“如果公司的企业监管不佳，有害群之马就不得而知了。”黄德明认为，大机构的监管较为严密，理应不会出现这样触法事件，也不希望看到这样的事件。